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Nachdem ich die Zahlen bereits im Wallstreet Online-Forum eingestellt habe, kurz auch hier ein aktuelles Update aus meiner Datenbank zuzüglich einiger ergänzender Bemerkungen. Anlass, die Daten zu aktuelisieren, war der bevorstehende Börsengang der italienischen Konkurrenzfirma Kedrion, der unmittelbar bevorsteht. Konsortialführer sind JP Morgan und Mediobanca. Älteren Veröffentlichungen ist zu entnehmen, dass die Gesellschaft auf Basis eines Unternehmenswert an die Börse gebracht werden soll, der mindestens dem 14,55-fachen EBITDA des Geschäftsjahres 2007 entspricht. Über die tatsächlichen Modalitäten wird der (derzeit noch nicht erhältliche) Emissionsprospekt Auskunft geben. Auf Basis der bislang bekannten Planungen (s.o.) und der mittlerweile veröffentlichen Ergebnisse des Geschäftsjahres 2007 (EBITDA = 50,6 Mio. EUR) würde Kedrion zum 31.12.2007 mit einem Unternehmenswert (EV = Enterprice Value) von mindestens 735 Mio. EUR bewertet. Für Grifols, CSL und Kedrion ergäbe sich somit auf Basis der Konzernabschlüsse 2007 (bzw. für CSL 2006/07) folgender Bewertungsvergleich (alle Daten in EUR): | Grifols | CSL | Kedrion | Umsatz | 703,3 | 2.035,3 | 181,2 | EBITDA | 177,9 | 585,2 | 50,6 | EBITDA-Marge | 25,3% | 28,8% | 27,9% | EBIT | 146,4 | 503,7 | 39,0 | EBIT-Marge | 20,8% | 24,7% | 21,5% | EK | 383,2 | 1.395,0 | 90,7 | EK-Quote | 40,8% | 54,0% | 31,1% | Firmenwerte | 150,2 | 403,1 | 23,3 | Firmenwerte/EK | 39% | 29% | 26% | Nettofinanzschulden* | 344,8 | 324,3 | 113,1 | Nettofinanzschulden/EK | 0,90 | 0,23 | 1,25 | Nettofinanzschulden/EBITDA | 1,9 | 0,6 | 2,2 | Börsenwert** | 3.924 | 13.614 | 622 | Börsenwert/EK | 10,2 | 9,8 | 6,9 | EV | 4269 | 13.939 | 735 | EV/EBITDA | 24,0 | 23,8 | 14,5 | EV/Umsatz | 6,1 | 6,8 | 4,1 | Rohertragsmarge | 44,9% | 45,2% | 44,1% | Forschungsaufwand*** | 29,0 | 117,4 | 5,5 | Forschungsaufwand/Umsatz | 4,1% | 5,8% | 3,0% | EBT | 123,6 | 475,9 | 29,4 | EAT | 88,3 | 331,6 | 18,2 | Steuer-Quote | 28,5% | 30,3% | 38,1% | EAT n.A.D. | 87,8 | | | Aktienzahl | 212,106273 | 553,011402 | | Kurs | 18,50 | 24,62 | | * verzinsliche Nettofinanzschulden (Kreditinstitute) ** (fiktiver) Börsenwert Kedrion berechnet als Differenz aus EV und Nettofinanzschulden *** für Grifols fanden sich nur im Halbjahresbericht detaillierte Angaben über den F&E-Aufwand. Ich habe diesen Wert vereinfachend mit 2 multipliziert. Alle drei Unternehmen generieren ihre Umsätze weitgehend mit Plasmaproteinprodukten. Grifols und CSL sind ferner in geringem Umfang in der Diagnostik tätig. CSL entwickelt und produziert darüber hinaus Impfstoffe (wobei die meisten Produkte einlizensiert sind; umgekehrt hat CSL die weltweiten Vermarktungsrechte für Gerdasil (Impfstoff gegen Gebärmutterhalskrebs) an Merck verkauft und vermarktet das Präparat selber nur in AUS und NZL). Außerdem ist CSL neuerdings in die Entwicklung von monoklonalen Antikörper eingestiegen und hat zu diesem Zweck das kleine Biotechnologieunternehmen Zenyth Therapeutics Ltd. übernommen. Derzeit befindet sich allerdings gerade mal ein Wirkstoff in der Rekrutierungsphase für eine klinische Phase I-Testung (es handelt sich um einen humanen MAK, der unter der Indikation AML getestet werden soll). Insgesamt ist die vergleichsweise äußerst kleine Unternehmenssparte „Monoklonale Antikörper“ bei der Unternehmensbewertung derzeit noch vernachlässigbar. Beim Vergleich der Kennzahlen zeigt sich, dass CSL am besten kapitalisiert ist und die größten Ergebnismargen erzielt. Letzteres ist u.a. darauf zurückzuführen, dass CSL für Gerasil beträchtliche Lizenzzahlungen von Merck kassiert. Die Verschuldungssituation sieht bei Kedrion am schlechtesten aus (s. entsprechende Kennziffern in der obigen Übersicht), wohl ein Hauptgrund für den bevorstehenden Börsengang. Die entscheidenden Bewertungsparameter Börsenwert/EK = 10 | | EV/EBITDA = 24 | | EV/Umsatz = 6,5 | | | | | | | | | stimmen bei Grifols und CSL weitgehend überein! Kedrion würde unter den genannten Prämissen mit einem deutlichen Abschlag bewertet: Börsenwert/EK = 7 | | EV/EBITDA = 15 | | EV/Umsatz = 4 | | | | | | | | | | Der Forschungsaufwand ist bei CSL mit 5,8 % vom Umsatz am größten (hauptsächlich zurückzuführen auf Forschungsaktivitäten im Impfstoffbereich), während Grifols und Kedrion nur 4,1 % bzw. 3,0 % des Umsatzes in F&E-Aktivitäten investieren. - Fortsetzung folgt -
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