Q-Cells keine wesentlichen Verbesserungen im zweiten Quartal erwartet
25.07.11 11:43
Warburg Research
Hamburg (aktiencheck.de AG) - Stephan Wulf, Analyst von Warburg Research, stuft die Aktie von Q-Cells (ISIN DE0005558662 / WKN 555866) von "halten" auf "verkaufen" herab.
Nach der schwachen Q1-Berichterstattung von Q-Cells würden die Analysten im zweiten Quartal keine wesentlichen Verbesserungen erwarten. Das deutlich erhöhte Umlaufvermögen (EUR 494 Mio. per 31. März; +45% qoq) sollte sich nur unwesentlich verringert haben. Die Nachfrage nach PV-Ausrüstung sei in Q2 extrem schwach geblieben und die reduzierte Auslastung von Q-Cells Produktionskapazitäten in Malaysia und Thalheim (auf 50%) sollte nur wenig Entlastung gebracht haben.
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Zudem würden die Analysten mit Abschreibungen auf die Vorräte des Unternehmens rechnen, da die Preise auch im Q2 2011 unvermindert stark gefallen seien. Im Gegensatz zu Q1, als die Zell- und Modulpreise unter Druck geraten seien, während die Waferpreise stabil geblieben seien, seien in Q2 insbesondere die Waferpreise betroffen gewesen und um mehr als 40% gefallen. Auf Basis der Vorräte von EUR 585 Mio. per Ende Q1 erwarte man Abschreibungen von ca. EUR 80 Mio., die nun im aktuellen Warburg Research-Ergebnismodell reflektiert würden. Während sich die niedrige Nachfrage und die rückläufigen Zellpreise unmittelbar auf die Q2-Zahlen des Unternehmens ausgewirkt hätten, würden die Vorteile durch die verringerten Waferpreise erst in den kommenden Quartalen sichtbar.
Die Bundesnetzagentur habe in den ersten fünf Monaten des Jahres 2011 Neuinstallationen in Deutschland von nur 1,083MWp gemeldet (-38% yoy). Durch den schwachen Markt Anfang 2011 sei die Einspeisevergütung nicht durch weitere Reduzierungen ab 1. Juli belastet worden. Folglich sei die Einspeisevergütung für H2 2011 unverändert geblieben, während die Modulpreise deutlich gefallen seien (allein in Q2 rund 20%). Als Folge daraus würden die Analysten ein extrem attraktives Umfeld für den deutschen PV-Markt in H2 mit attraktiven Renditen für Neuinstallationen sehen. Das Warburg Research-Marktmodell unterstelle daher Neuinstallationen von 5.200MWp in Deutschland für das Gesamtjahr 2011. Selbst wenn dies ein extrem starkes H2 bedeute, entspreche es auch einem 28%-Rückgang gegenüber 2010.
Selbst wenn die Analysten eine signifikante Belebung des deutschen Solarmarktes in H2 erwarten würden, sei zu bezweifeln, dass sich die Situation von Q-Cells damit wesentlich verbessere. Im Vergleich zu einigen heimischen, aber insbesondere zu den asiatischen Wettbewerbern, sehe man strategische Nachteile für Q-Cells. 45% der Produktionskapazitäten des Unternehmens befänden sich noch in Deutschland, mit 20% höheren Verarbeitungskosten gegenüber dem asiatischen Niveau. Darüber hinaus sehe man integrierte Unternehmen in einer strategisch günstigeren Position als Q-Cells. Selbst wenn Q-Cells anstrebe, 50% seiner Zellproduktion zu eigenen Modulen zu verarbeiten, bleibe das hohe Exposure zum B2B-Markt auch weiterhin ein entscheidender Nachteil zu Unternehmen mit bestehenden Vertriebskanälen in Privatkundenmärkten.
Vor dem Hintergrund der beschriebenen Schwierigkeiten, die das Geschäftsmodell von Q-Cells gefährden könnten, hätten die Analysten den Liquidationswert des Unternehmens bewertet. Eine Bewertung der Produktionsanlagen in Malaysia mit EUR 300 Mio., Solibro mit EUR 100 Mio., der Unternehmensvorräte mit EUR 400 Mio. und der Projekt- und sonstigen Aktivitäten mit EUR 50 Mio. ergebe einen Liquidationswert von EUR 850 Mio. Werde die Nettoverschuldung von EUR 524 Mio. berücksichtigt, liege der verbleibende Eigenkapitalwert bei EUR 326 Mio. (EUR 1,85 je Aktie). Selbst wenn dies ein aktuelles Kurspotenzial von EUR 0,46 liefere, würden die Analysten dies aufgrund der Unsicherheiten und der mit diesem Liquidationsszenario verbundenen Kosten nicht für ein ausreichendes Polster halten.
Die Analysten von Warburg Research stützen sich daher auf ihren neuen DCF-Wert von EUR 1,08 und stufen die Aktie-Q-Cells von "halten" auf "verkaufen" herunter. Das Kursziel werde von 2,40 EUR auf 1,08 EUR gesenkt. (Analyse vom 25.07.2011) (25.07.2011/ac/a/t)
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