Hier mal der Bull-Case skizziert mit ein paar Zahlen um die Bewertung etwas besser zu fassen.
Um die Zahlen des abgelaufenen GJ greifen zu koennen, macht es Sinn, Einmalkosten und -ertraege gedanklich aussen vor zu lassen, was etwas Rechnerei erfordert. Hierunter fallen zum einen die Restrukturierung im COB Bereich (8,4 Mio. Sonderkosten) als auch die Buchgewinne aus Bargain Purchase durch den Kauf des zweiten Teils von SNP Polen (3,2 Mio. Sonderertraege). Bereinigt um diese beiden Posten ergibt sich fuer 2022/23 ein EBIT vor M&A Effekten von 26,1 Mio. (Marge: 5,3%) und ein berichtetes EBIT von 20,1 Mio. (Marge: 4,1%). Wenn man konservativ 2,5 Mio. Zinskosten, eine normalisierte Steuerquote von 32% und 4,932 Mio. Aktien ansetzt (reduziert wegen laufendem ARP), ergibt sich daraus ein bereinigtes EPS von 2,43 EUR bzw. 3,25 EUR, wenn man die (weit ueberwiegend buchhalterischen) M&A Kosten auch bereinigt. Das ist die Basis von der wir jetzt starten.
Fuer 2023/24 lautet die Guidance am Mid-Point nun 34 Mio. EBIT ex M&A (6,6% Marge). Bei aehnlich hohen PPA-Abschreibungen wie im Vorjahr wuerde das ein berichtetes EBIT von 28 Mio. implizieren (5,4% Marge). Mit den gleichen Annahmen an Steuerquote, Finanzergebnis etc. wuerde das zu einem EPS von 3,52 EUR fuehren, bzw. 4,34 EUR ex M&A. Das waere schon mal ganz ordentlich.
Die Guidance fuer 2024/25 lautet dann auf Umsatzwachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich bei 7-8% EBIT Marge vor M&A. Wenn man hier den jeweiligen Midpoint mit 5% respektive 7,5% ansetzt, ergibt sich ein prognostiziertes EBIT ex M&A von 40,6 Mio. bzw. ein IFRS EBIT von 34,6 Mio. Wiederum mit identischen Annahmen wie zuvor resultiert daraus dann ein EPS von 4,42 EUR bzw. 5,25 EUR ex M&A. Das ist dann ein Wort!
Diese Rechnung ist zwar konservativ gemessen an der Guidance. Allerdings muss man aufgrund der Historie an Guidance-Verfehlungen natuerlich vorsichtig sein bei AFO. Nichts desto Trotz: falls AFO es schaffen sollte, die erklaerten Ziele fuer die naechsten beiden GJ diesmal einzuhaelten, wuerde sicher auch das Vertrauen des Kapitalmarkts peu a peu wieder zurueckkehren. Zumal, da CEO Landwehrkamp bald weg sein wird und AFO dann nur noch vom neuen CEO Zitz geleitet wird, der dann zurecht darauf verweisen kann, dass er nicht fuer die Guidance-Verfehlungen der Vergangenheit verantwortlich ist.
Daher: falls man hier Worten Taten folgen lassen wird in den naechsten zwei Jahren, ist leicht zu sehen, dass die Aktie vom aktuellen Niveau aus Verdopplungspotenzial hat. EIn solcher Kursanstieg von 45 auf 90 EUR wuerde auf Basis der obigen Rechnung ein KGV25 von 17 auf das bereinigte EPS implizieren, bzw. ein KGV25 von 20 auf das berichtete EPS (oder ein EBIT-Multiple von 11 ex M&A). Wenn man hier zwei gute GJ hinlegt, waeren das angesichts der dann voll rollenden S/4HANA-Welle sicher keine uebertrieben ambitionierten Multiples.
Allerdings muss AFO seine PS fuer die 90 EUR Kurs jetzt dann auch auf die Strasse bringen. Und das erfordert insbesondere, dass man die Nearshoring Toechter in Polen und Aegypten gut integriert und besser skaliert, um die SAP-Fabrik zum Laufen zu bringen. Da das eine Herausforderung ist, gehe ich nicht davon aus, dass das anorganische Wachstum in 2024 sehr hoch sein wird. Man hat im Moment genug Arbeit mit der Integration der vergangenen Uebernahmen, so dass zukuenftiges M&A moeglicherweise erstmal punktuell sein koennte. Man kann die bestehenden Nearshoring-Toechter allerdings sicher auch gut organisch ausbauen. Wenn das gut laeuft, koennte AFO seinen Wettbewerbern kostenseitig bald einen entscheidenden Schritt voraus sein.
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