für @dlg und co.
Die Auswahl von Value-Titeln bleibt umstritten.
Ein Grund für die schlechte Performance von günstigen Aktien könnte sein, dass der Buchwert immer weniger Aussagekraft besitzt.
Wie viel ist ein Unternehmen für einen Aktionär wert? Bei der Bewertung mit dem Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) wird das bilanzierte Eigenkapital herangezogen. Doch das steht in der Kritik: Die immateriellen Vermögenswerte werden oft nur ungenügend abgebildet – und sie haben immer mehr Gewicht in der Wirtschaft. Anhand des KBV erscheinen statt Softwarefirmen immer noch Industrietitel mit viel Kapitaleinsatz besonders attraktiv.
Ein Ausweg: Bewertungskriterien ändern. Statt des Buchwerts kann der Cashflow als wichtigste Grösse verwendet werden. Tatsächlich zeigt eine Auswertung für US-Aktien, dass die Auswahl gemäss KBV keine gute Performance erreicht. Besonders gut ist der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) im Verhältnis zur Gewinngrösse Ebitda (Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation). Beim EV wird der Marktwert von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigt.
Yun Bai von Vontobel Asset Management sieht das KBV im Nachteil, da es Finanzwerte bevorzugt: «Den Unternehmenswert, Enterprise Value, zu nutzen, hat den Vorteil, dass man den Leverage berücksichtigt.» Aber die Änderung der Kriterien schliesst die grossen Performancetreiber der letzten Jahre – die Technologieriesen – weiterhin aus: «Sie würden nie als Value klassifiziert werden», betont Bai.
Eine von Noël Amenc, Professor an der französischen EDHEC, mitverfasste Studie kommt zum Schluss, dass man nicht Bewertungskriterien ändern sollte. Besser sei es, beim Buchwert direkt die immateriellen Vermögenswerte anzupassen. «Andere Bewertungskriterien bringen keinen zusätzlichen Anlagewert, als andere Faktoren statt Value implizit einzuschliessen.» Anstelle einer Prämie für günstige Aktien bekommt man also einen anderen Performancetreiber, wenn man andere Bewertungskriterien verwendet.
Dass der Buchwert immer weniger Aussagekraft hat, zeigt eine Studie von Ökonomen der University of North Carolina. Sie haben statt des Buchwerts einen «Fundamentalwert» für Firmen geschätzt: Er soll den Eigenkapitalwert darstellen, der tatsächlich in Zukunft Geldflüsse bringt. Die Korrelation zwischen Fundamental- und Buchwert ist über die vergangenen Jahrzehnte stark gesunken. Die Aussagekraft der Bilanz für die Bewertung hat also nachgelassen.
Die Auswahl nach günstigen Titeln könne so verbessert werden, meinen die Ökonomen. Verwende man den Fundamentalwert zur Selektion der Value-Aktien, bleibe die Performanceprämie für solche Titel auch in den letzten Jahren intakt, heisst es in der Studie.
Yun Bai ist skeptisch, dass die Anpassung des Buchwerts eine Patentlösung zur Auswahl von Value-Aktien ist: «Unternehmen mit grossen immateriellen Vermögenswerten zeigten über die vergangenen Jahre eine gute Performance. Aber das als Argument zu nutzen, um die Value-Auswahl nun zu ändern, scheint sich zu sehr an der Vergangenheit zu orientieren.»
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Grafiken kann ich leider nicht Einfügen...
Quelle: fuw.ch/article/die-auswahl-von-value-titeln-bleibt-umstritten/
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