Will kein Horror-Szenario verbreiten, aber hier
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neuester Beitrag: 04.04.01 09:05
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eröffnet am: | 28.03.01 15:43 von: | Kabler | Anzahl Beiträge: | 26 |
neuester Beitrag: | 04.04.01 09:05 von: | Bärentatze | Leser gesamt: | 5767 |
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»Es wird ein Crash kommen – und er könnte schrecklich sein«, warnte der umstrittene Ökonom Roger
Babson vor der jährlichen nationalen Wirtschaftskonferenz am 5. September 1929. Die Warnung
erfolgte damit nur zwei Tage nach Erreichen des Börsenhochs einer bis dahin beispiellosen
Rekordhausse, die den Investoren seit dem August 1921 Zuwächse von annähernd 500 % beschert
hatte.
Dagegen waren die Mehrzahl der Bankiers und die große Schar ihrer hoffnungsfrohen Klientel fest
davon überzeugt, dass die amerikanische Wirtschaft sich auf dem rechten Weg befände, und dass
Wall Street nur das klare Spiegelbild des ungeheuren Fortschritts und des wachsenden Wohlstandes
sei. Wenige Tage vor der großen Börsenkatastrophe, am 15. Oktober 1929, sprach der hoch
angesehene Börsenoptimist Irving Fischer, Professor an der Yale-Universität, die unsterbliche
Feststellung aus: »Die Aktienkurse haben offenbar ein dauerhaft hohes neues Niveau erreicht.« Und:
»Ich erwarte, dass die Kurse in wenigen Monaten ein gutes Stück höher als heute stehen werden.«
Nach der markanten Aufwärtsbewegung des amerikanischen Aktienmarktes in den vergangenen zehn
Jahren schallen dem Börsenpublikum heute ähnlich kontroverse Stimmen entgegen. Die eine Seite
sieht die historisch hohen Kurse auf Grund der »digitalen Revolution« ökonomisch gut fundiert und
erwartet für die nächsten Jahre erneut eine Fortsetzung des langjährigen Kursaufschwungs. Auf der
anderen Seite wird vor einer spekulativen Kursblase gewarnt [1], die insbesondere die Aktien aus den
Bereichen Telekommunikation, Medien, Internet und Biotechnologie erfasst hätte. Sind diese
Warnungen berechtigt? Kann sich das Börsendesaster von 1929 wiederholen?
Die Vision einer neuen Ära
Jede lang währende Hausse scheint als Fundament ein populäres Leitthema zu benötigen, das die
Fantasie der breiten Masse der Kapitalanleger für eine lange Zeit anzuregen vermag. Der Auslöser
des Börsenrauschs der goldenen 20er Jahre waren die fantastischen technischen Errungenschaften
wie Radio, Elektrizität und Auto sowie die organisatorischen Neuerungen, die durch Frederick Taylor
inspiriert wurden. Die Fließbandproduktion in der Automobilindustrie und der spektakuläre
Transatlantikflug von Charles Lindberg im Jahre 1927 ließen die alte Eisenbahnindustrie verblassen
und rückten den Traum grenzenloser individueller Mobilität für viele Bürger in greifbare Nähe.
Dieser ungeheure Fortschritt faszinierte damals Unternehmer, Verbraucher, Politiker und Anleger
gleichermaßen. Mit ihm verbunden waren erhebliche Produktivitätssteigerungen, eine ganz
entscheidende Triebfeder der amerikanischen Prosperity. Die Arbeitsproduktivität erhöhte sich in nur
zehn Jahren um erstaunliche 43%. Damit einher gingen hohe Wachstumsraten bei Preisstabilität und
niedrige Arbeitslosenquoten. Von 1922 bis 1929 betrug das durchschnittliche reale Wachstum des
Bruttoinlandsprodukts 4,2%.
Goldene Zeiten brachen aber vor allem für die Unternehmer an. Unter dem republikanischen
Präsident Calvin Coolidge (1923 bis 1929) wurde eine wirtschaftsliberale Politik betrieben und der
Grenzsteuersatz von 73% auf 25% ermäßigt. Die Unternehmensgewinne erhöhten sich von 1923 bis
1929 um über 60%, weil insbesondere die Löhne nur ein Viertel so stark stiegen wie die Produktivität.
Die tradierten volkswirtschaftlichen Zusammenhänge schienen den damaligen Zeitgenossen überholt.
Amerika war nicht nur nach Ansicht von John Moody, dem Gründer der gleichnamigen
Rating-Agentur, in eine »neue Ära« eingetreten.
Siebzig Jahre später scheint sich die Geschichte in neuem Gewande zu wiederholen. Diesmal ist es
das rasante Wachstum des Internets, das die Fantasie der Anleger blühen lässt. Die Vernetzung der
privaten Haushalte und der Unternehmen hat die Informations- und Datenflüsse weltweit
revolutioniert. Die Verbreitung des Internets könnte sich als die Basisinnovation erweisen, die eine
neue, lange Wachstumsphase eingeläutet hat.
Wie in den 20er Jahren Radio und Film erschließt das Internet für Produzenten und Verbraucher neue
Welten. Informationen können mit dem neuen Medium in Sekundenschnelle weltweit recherchiert,
verarbeitet und elektronisch versendet werden. Der Vertrieb homogener Produkte der Finanzbranche
(z. B. Kredite, Aktien, Versicherungen) oder der Konsumbranche (Reisen, Bücher, Musik) kann heute
zunehmend über das Netz abgewickelt werden. Die größten Produktivitätsgewinne verspricht das
Internet aber in der Kommunikation zwischen den einzelnen Unternehmen (Business to Business). So
kann beispielsweise der Einkauf großer Unternehmen über elektronische Marktplätze erfolgen, so dass
die Transaktionskosten wesentlich gesenkt werden.
Die deutlichen Produktivitätssteigerungen ließen das Bruttosozialprodukt in Amerika von 1991 bis
1999 real um durchschnittlich 3,6% pro Jahr wachsen. Über eine noch dynamischere Entwicklung
durften sich Unternehmer und deren Kapitalgeber freuen. Die Unternehmensgewinne legten von
1991 bis 1999 mit durchschnittlich 9,4% deutlich schneller zu als die durchschnittlichen Löhne
(3,2%). Die Tatsache, dass diese beachtlichen Zuwächse ohne nennenswerte Inflation erzielt werden
konnten, haben wie in den 20er Jahren der These Vorschub geleistet, die USA seien nunmehr in eine
»neue Ära« eingetreten, in der hohes Wirtschaftswachstum mit niedrigen Zinsen und niedriger
Inflation spannungsfrei einhergehe.
Mit dem tiefen Glauben an eine derartige Goldilock Economy werden Einwände und die historischen
Erfahrungen leicht beiseite geschoben oder verdrängt.
Dabei könnten sich viele Internet-Fantasien der Börsianer als Luftschlösser erweisen. In dem Bereich
der physischen Freizeitgestaltung (Sport, Wellness) sind dem weltweiten Netz ebenso Grenzen gesetzt
wie beim Vertrieb von beratungsintensiven oder inhomogenen Produkten. Noch schwerwiegender
dürften sich allerdings die Kräfte des Wettbewerbs erweisen. In den E-Commerce-Bereich neu
eintretende Firmen werden von den euphorischen Börsianern bisher noch mit reichlich Eigenkapital
versorgt, womit die Grundlage für mehr Wettbewerb in der Zukunft geschaffen wird. Hinzu kommen
noch die etablierten Handelskonzerne, die dank ihrer Größe massive Investitionen in diesen
Bereichen tätigen können und über einen hohen Bekanntheitsgrad verfügen.
Ob die Internet-Pioniere in einem zunehmend wettbewerbsgeprägten Umfeld die hochgeschraubten
Gewinnerwartungen, die in den fantastischen Börsenbewertungen reflektiert werden, jemals werden
erfüllen können, scheint zumindest für die Mehrzahl der Anbieter fraglich. Der verlustreichen
Investitionsphase könnte statt der erhofften Monopolgewinne eine Phase des ruinösen Wettbewerbs
folgen.
Kursrekorde auf dünnem ökonomischen Fundament
Mitte der 20er Jahre mochte noch niemand etwas von der anschließenden Kursexplosion geahnt
haben. Von 1921 bis 1924 hatten die Börsianer mit einer Rendite von durchschnittlich 12 % durchaus
keine schlechten, aber eben auch keine außergewöhnlichen Jahre hinter sich.
Die Übertreibungsphase begann im Jahr 1926. Immer steiler ging es nun aufwärts, Verschnaufpausen
fielen immer spärlicher aus. Allein in den letzten zwölf Monaten der damaligen Hausse zogen die
Kurse um knapp 60% an. Am Ende hatte die Gesamtbewegung von August 1921 bis September 1929
eine Rendite von rund 500% oder annähernd 25% pro Jahr erbracht. Auch der enorme wirtschaftliche
Fortschritt in den goldenen 20ern konnte derartige Kursgewinne nicht rechtfertigen.
In den 90er Jahren zeigte der amerikanische Aktienmarkt ein vergleichbares Bild. Von 1991 bis 1994
wuchs der S&P100 stetig und nahezu linear an, bis dahin durchaus im Einklang mit den
makroökonomischen Einkommensgrößen. Die Hausse gewann ab 1995 richtig an Fahrt.
Die Spekulation wurde insbesondere an der technologielastigen Börse NASDAQ kräftig angeheizt. Der
die 100 größten Technologieaktien umfassende Aktienindex Nasdaq100 konnte von Oktober 1998 bis
Ende März 2000 noch einmal um 230% zulegen.
Gegenüber dem in (1) abgebildeten S&P100, der von Januar 1991 bis März 2000 Kursgewinne von
über 400% zu verzeichnen hatte, stieg der Nasdaq-Index in derselben Zeit sogar um unglaubliche
1.960%. Damit stellt die gegenwärtige Bewegung die spekulativen Exzesse der 20er Jahre deutlich in
den Schatten.
Die realwirtschaftlichen Größen können mit diesem stürmischen Wachstum längst nicht mehr
mithalten. Geht man beispielsweise davon aus, dass der amerikanische Aktienmarkt in den nächsten
fünf Jahren auf dem aktuellen Kurslevel stagniert, so müssten die Unternehmensgewinne mit
durchschnittlich 13,75% per annum wachsen, um die bereits entstandene Lücke zu schließen. Dies
wäre eine deutlich höhere Rate als in den vergangenen fünf Boom-Jahren (Gewinnwachstum
10,93%). Setzte sich allerdings das Tempo der Kurssteigerungen der letzten fünf Jahre mit einer
jährlichen Performancerate von 26% in den nächsten fünf Jahren fort, so wäre schon ein
Gewinnwachstum von 43% erforderlich, um die dann erreichten Kursstände auch fundamental zu
untermauern.
Dabei wird schon von vielen Kritikern vermutet, dass die erheblichen Gewinnanstiege der letzten fünf
Jahre teilweise virtueller Natur sein könnten. Beispielhaft lässt sich das Phänomen der Stock Options
anführen, mit denen jahrelang die Gewinne hoch- und die Personalkosten kleingerechnet wurden. Da
die echten Kosten dieser Optionen nach amerikanischem Bilanzrecht nicht ausgewiesen werden
müssen, konnte ein scheinbar stetig steigender Unternehmensgewinn bei tendenziell sinkenden
Personalkosten dargestellt werden.
Die Kritiker vergleichen derartige Bilanzmanöver sogar mit den luftigen Buchhaltungspraktiken
verschiedener japanischer Firmen in der Bubble-Phase der achtziger Jahre.
Sollte die Wachstumsrate der Gewinne börsennotierter US-Aktiengesellschaften letztlich wieder auf
ihren langjährigen Durchschnittswert (1973 bis 1999) von 8,65% zurückfallen, dann müsste der
amerikanische Aktienmarkt in den nächsten fünf Jahren um insgesamt 20,5% bzw. 4,5% pro Jahr
fallen, um die Schere zwischen fundamentalen Größen und Aktienkursentwicklung wieder zu
schließen.
Traditionelle Bewertungsmaßstäbe bedeutungslos
Eine der auffälligsten Parallelen zwischen den 20er und den 90er Jahren ist der Umstand, dass
traditionelle Maßstäbe zur Bewertung von Aktien vor allem im Bereich der neuen Technologien
zunehmend obsolet wurden. So standen in den 20er Jahren entsprechend dem tiefen
Fortschrittsglauben vor allem die neuen Wachstumsindustrien Telefon, Elektronik, Luftfahrt, Chemie
und der Versorgungsbranche im Mittelpunkt der Börsenhausse.
Diese Branchen kennzeichneten eine kurze Firmenhistorie und hohe, jedoch kaum kalkulierbare
Ertragsperspektiven bei zugleich geringen oder fehlenden Dividendenausschüttungen. Ließen sich
die Bewertungen nicht mehr nach traditionellen Maßstäben eingrenzen, so konnte mit neuen
Kennziffern und fantasievollen Schätzungen jeder Kurs fundamental begründet werden. Diffuse
Gewinnpotenziale scheinen somit ein gutes Fundament für den Bau spekulativer Luftschlösser zu
bieten.
Prominentes Beispiel war damals die als »General Motors of the Air« bezeichnete Radio Corporation
of America (RCA), die vor allem durch Akquisitionen ein rasantes Umsatzwachstum von über 50% pro
Jahr erzielte, jedoch noch keine Dividenden zahlte. Ihr Kurs stieg seit Jahresbeginn 1928 von 85 USD
bis zum September 1929 auf 505 USD. Die Aktien der in den 20er Jahren sehr innovativen
Versorgungsbranche konnten in den zwölf Monaten vor dem Crash durchschnittlich über 120%
zulegen, während die im Dow Jones-Index enthaltenen Industrietitel nur 60% und die als alte
In-dustrie betrachteten Eisenbahnaktien lediglich rund 30% gewinnen konnten. Insoweit war der
damalige Markt extrem gespalten.
Die herausragenden Aussichten und Übernahmefantasien, die den Wachstumsaktien zugesprochen
wurden, spiegelten sich auch in weit überdurchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen wider. Das
KGV der Versorgerbranche von durchschnittlich 26 wurde nur noch durch ein KGV von über 35 der
innovativen Radioaktien übertroffen. Die im Dow Jones-Index enthaltenen Unternehmen wurden im
September 1929 insgesamt mit dem einundzwanzigfachen ihrer erwarteten Gewinne bezahlt und
damit doppelt so hoch wie der langjährige KGV-Durchschnitt von zehn bis zwölf. In der letzten Phase
der damaligen Kursblase hatte sich die Marktkapitalisierung der Wall Street bis zu 89,7 Mrd. USD
aufgebläht und überstieg mit dem Faktor 1,1 bereits das gesamte amerikanische Volkseinkommen in
Höhe von 81 Mrd. USD.
Die aktuelle Bewertung der US-Aktien stellt heute die damaligen Rekorde längst in den Schatten. Die
Marktkapitalisierung des amerikanischen Aktienmarktes in Höhe von 16,8 Billionen USD (NASDAQ:
6,6 und Big Board: 10,2 Billionen USD) übertraf Ende März 2000 mit dem Faktor 1,7 das nominale
BSP von 9,5 Billionen USD. Während die neuen Lieblinge der Börsianer, die Internet-Aktien, bis zu
den Kursturbulenzen im März und April von einem Allzeit-Hoch zum nächsten kletterten, befindet sich
der überwiegende Teil der Aktien der »alten« Industrie in einer tiefen Baisse.
Von den Kursverlusten in den herkömmlichen Branchen, stellvertretend seien die Auto- und die
Konsumbranche genannt, lenken die Aufsehen erregenden Höhenflüge der Technologieaktien ab.
Von Anfang November 1998 bis Anfang März 2000 hat sich der technologielastige Aktienindex
Nasdaq100 noch einmal mehr als verdreifacht, während die Investoren am Gesamtmarkt mit einer
Performance von knapp 30% zufrieden sein mussten. Für viele Internettitel musste im März ein
Kurs-Gewinn-Verhältnis jenseits der 200 in Kauf genommen werden.
Aktien gegenüber Anleihen relativ teuer
Die Vorliebe für das riskantere Aktiengeschäft wurde bereits in den 20er Jahren durch zeitgenössische
Bücher angestachelt. E. L. Smith zeigte seinen Lesern, dass Aktien in den ersten beiden Dekaden des
zwanzigsten Jahrhunderts deutlich höhere Erträge als Anleihen erzielt hätten.
So verselbstständigte sich schon damals die Idee, dass Aktien unabhängig von ihrer aktuellen
Bewertung Rentenpapieren vorzuziehen seien. Die Dividendenrendite verlor deshalb in der Endphase
der Spekulation ihre Funktion als Vergleichsmaßstab für die Rentabilität von Aktien im Vergleich zu
Renten. Während die Dividendenzahlungen bis 1927 mit dem Anstieg der Aktienkurse noch
einigermaßen mithalten konnten, war wohl der Gewinnsprung bei vielen Unternehmen wie z. B.
General Motors 1928 der Auslöser für eine drastische Überschätzung künftiger Gewinnausschüttungen.
Die Hoffnungen auf eine Überrendite der Anlagegattung Aktien zerstoben in der großen Depression,
die dem Kurssturz im Oktober 1929 folgte. Erst 25 Jahre später, am 23. November 1954, sollte der
Dow Jones Industrials wieder den Höchststand des 2. September 1929 von 381,17 Punkten erreichen.
Eine alternative Geldanlage in festverzinslichen Wertpapieren hätte dagegen das Kapital in dieser
Zeit um rund 150% anwachsen lassen.
Die langjährige Hausse der Gegenwart hat unter den amerikanischen Investoren heute erneut den
Glauben erweckt, dass Aktien festverzinslichen Papieren zu jedem Zeitpunkt überlegen seien. Die
laufenden Dividendenrenditen von durchschnittlich rund 1,2% können dabei jedoch kaum als
Kaufargumente herangezogen werden. In den letzten Jahren wurden diese Gewinnausschüttungen
komplett von den Inflationsraten aufgezehrt. Zudem hat die Relation zwischen
Unternehmensgewinnen und Kursniveau mit einer aktuellen realen Rendite von knapp unter einem
Prozent ein historisches Tief erreicht hat. Gleichzeitig bekommen Investoren, die nicht allein auf die
Zukunft setzen wollen, am kurzen wie am lange Ende des Rentenmarkts deutlich höhere Realzinsen
geboten. Die Spannungen zwischen den Aktien- und Rentenrenditen, die sich beispielsweise auch im
Sommer 1987 in ähnlicher Größenordnung aufgebaut hatten, entluden sich schließlich am 19. und
20. Oktober 1987, als der Dow Jones Industrials in zwei aufeinander folgenden Handelstagen variabel
mehr als 40% seines Werts einbüßte. Die seit Anfang 1999 anziehenden Realzinsen haben die
Schere zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalverzinsung erneut weit geöffnet.
Eine expansive Geldpolitik finanziert die Börsenparty
Das Schmiermittel jedes Aktienbooms ist reichlich vorhandene Liquidität der Marktteilnehmer. Im
Laufe einer wachsenden Kursblase muss allerdings ein immer größerer Teil der
gesamtwirtschaftlichen Geldmenge für die Finanzierung der laufenden Börsenumsätze abgezweigt
werden und steht somit für den Güterkonsum nicht mehr zur Verfügung. Dies erklärt auch die jeweils
als »neu« gefeierte Kombination aus nahezu unveränderten Konsumgüterpreisen und
explodierenden Preisen für Vermögenswerte (Asset Inflation), wie sie für die großen
Spekulationsbewegungen der 20er und 90er Jahre kennzeichnend waren.
Die Geldumsätze an den Wertpapierbörsen Amerikas hatten während der goldenen 20er Jahre
unglaubliche Höhen erreicht. Im Crashjahr 1929 wurde ein Dollar- Volumen in Höhe des 1,3fachen
BSP umgesetzt. Von 1931 bis 1990 war es dann um die US-Börsen verhältnismäßig still geworden.
Die Relation der Wertpapierumsätze pro Jahr zum BSP machte nicht einmal mehr 50%, in der Zeit
von 1934 bis 1982 sogar weniger als 25% des BSP aus.
Ganz anders das Bild in den boomenden 90ern. Eine verbesserte technische Infrastruktur und
elektronische Brokerhäuser erlauben auch dem privaten Anleger den zeitnahen An- und Verkauf von
Wertpapieren innerhalb eines Tages (Intraday Trading). Die jährlichen Dollar-Umsätze haben 1999
rund 250% des BSP erreicht und in den ersten Monaten des Jahres 2000 wurde dieser fantastische
Wert noch bei weitem übertroffen.
Inwieweit die amerikanische Notenbank den finanziellen Nährboden für diese spekulativen Exzesse
bereitet hat, entzweit Ökonomen damals wie heute. Unstrittig ist, dass die Anfangsphase beider
Boombewegungen von einer Politik des lockeren Geldes begleitet war. Seit 1921, dem letzten Jahr
der zur Bekämpfung der Nachkriegsinflation eingeleiteten restriktiven Geldpolitik, betrieb die
amerikanische Notenbank eine akomodierende Geldpolitik, in der der Diskontsatz von 6% im Jahre
1921 bis Mitte 1927 auf 3,5% gesenkt wurde. Die eigentliche Inflation und Kreditschöpfung spielte
sich im Wertpapierbereich ab, aber die Überwachung der Kapitalmarktpreise gehörte nicht zu den
expliziten Zielvariablen der amerikanischen Notenbank. Als es einigen Mitgliedern des
amerikanischen Geldwesens dämmerte, dass die Verbindung von Wertpapierkrediten und
Börsenboom Sprengkraft birgt, war es bereits zu spät, um das Spekulationskarussell zu stoppen.
Die Börsen nahmen gerade dann markant Fahrt auf, als sich die Notenbank entschlossen hatte, mit
drei Diskontsatzerhöhungen um insgesamt 1,5% bis auf das Niveau von 5% im Sommer 1928 die
spekulative Bewegung abzubremsen. Als der Aktienmarkt auch die Warnung des
Notenbankpräsidenten Roy Young, dass Zentralbankgeld nicht für kreditfinanzierte Spekulation
missbraucht werden darf, sondern nur für produktive Zwecke zur Verfügung stehe, über ein halbes Jahr
ignorierte, wurde der Diskontsatz schließlich am 9. August 1929 noch einmal von 5% auf 6%
angehoben. Der entscheidende Schlag, wie sich jedoch erst zwei Monate später herausstellen sollte.
Siebzig Jahre später scheint sich die Federal Reserve (Fed) in einem ähnlichen Dilemma zu
befinden. Dabei hat die Politik des Notenbankpräsidenten Alan Greenspan bei vielen Beobachtern
große Anerkennung gefunden. Alan Greenspan hatte die Wirtschaft seit 1995 reichlich mit Liquidität
versorgt, als sich die realen Wachstumspotenziale des Internetsektors abzuzeichnen begannen.
Das in den vergangenen beiden Jahren in Relation zum realen BSP überproportionale
Geldmengenwachstum hat sich trotz der hohen Konsumneigung der amerikanischen Haushalte noch
nicht in steigenden Güterpreisen niedergeschlagen. Dafür werden in der New Economy auch gute
Gründe angeführt. Das Internet sorgt für eine deutlich höhere Markttransparenz und verringert die
Preisspielräume für viele Anbieter. Der Personalbedarf im Zuge des stürmischen Wirtschaftswachstums
konnte ohne bedeutende Lohnzugeständnisse aus dem amerikanischen Arbeitskräftereservoir und
durch Immigration gedeckt werden. Die Arbeitslosenquote ist auf ein Rekordtief von 4,1% gesunken.
Wie in den 20er Jahren hat damit die Notenbank den Auftrag der Wahrung von Preisniveaustabilität
bei gleichzeitiger Förderung des Wirtschaftswachstums vordergründig mit Bravour erfüllt.
Die expansive Geldpolitik der letzten Jahre hat aber nicht nur die produktiven, sondern eben auch die
spekulativen Kräfte der amerikanischen Volkswirtschaft geweckt. Die Notenbankpolitik der verbalen
Interventionen (Moral Suasion) erwies sich, nicht zuletzt auf Grund ihres häufigen Gebrauchs durch
Alan Greenspan, vorerst als wirkungslos.
Darüber hinaus klafften die Äußerungen und die Handlungen der amerikanischen Notenbank im
Herbst 1998 weit auseinander. Angesichts der deflatorischen Wirkungen der Krisen in den Emerging
Markets und des starken Kursrückgangs am amerikanischen Aktienmarkt im Herbst 1998 auf Grund des
LTCM-Debakels rang sich die Fed zu drei Leitzinssenkungen durch. Vom 28. September bis zum 17.
November 1998 wurde die Federal Funds Target Rate jeweils um ein Viertel Prozent von 5,5 auf
4,75% zurückgenommen.
Das war das Signal, auf das die Investoren gewartet hatten. Weil diese Bail Out-Aktion die Balance
zwischen Risiko- und Ertragserwartungen der Anleger veränderte, ließen sich die Entfesselung der
Spekulationskräfte und die furiose Entwicklung der Internetaktien auch durch den zwischenzeitlichen
Übergang zu einer restriktiveren geldpolitischen Linie in den USA nicht mehr aufhalten. Die
Erhöhung der Federal Funds Target Rate auf 6% bis zum 22. März 2000 zeigte an den Aktienmärkten
keine Wirkung.
Alan Greenspan hat sich mit seinem undogmatischen Krisenmanagement im Herbst 1998 in den
Augen einiger Kritiker den fragwürdigen Ruf des Retters erworben, der auch in Zukunft nicht zulassen
würde, dass die Kapitalmärkte drastisch unter ihr gegenwärtiges Niveau fallen würden. Damit könnten
die Investoren eine implizite Bail Out-Garantie verbinden.
Die Rettungsaktionen und die Übertreibungen der jüngsten Vergangenheit haben erneut die Frage
aufgeworfen, ob die Notenbanken auf die Entwicklung der Aktienpreise reagieren sollten. Unstrittig ist,
dass Notenbanken Inflationsgefahren, die aus der Höherbewertung des Aktienvermögens und einem
entsprechenden Mehrkonsum der privaten Haushalte resultieren, kontrollieren sollten.
Empirischen Schätzungen zufolge hat der Anstieg des S&P500 seit Anfang des Jahres 1995 die
Konsumgüternachfrage der privaten Haushalte in den USA mehr als 4% nach oben getrieben. Die
Fed hat mit dem jüngsten Übergang zu einer restriktiveren Politik den Märkten signalisiert, dass sie
diese indirekte Bedrohung der Preisniveaustabilität nicht hinzunehmen bereit ist.
Die langfristigen Folgen einer geplatzten Spekulationsblase
Sollte die Fed darüber hinaus versuchen, die Schwankungen und Übertreibungen der Aktienmärkte in
Richtung geeigneter Fundamentalfaktoren zu glätten? Die Beantwortung dieser Frage hängt
wesentlich davon ab, welche langwierigen Folgen für eine Volkswirtschaft nach dem Platzen einer
Bubble zu erwarten sind.
Das wichtigste Argument für ein rechtzeitiges Handeln der Notenbank sind die langfristigen Folgen
einer geplatzten Spekulationsblase für die Realwirtschaft. Als sich im Oktober 1929 die luftigen
Börsengewinne wieder in Luft auflösten, sollte eigentlich nur eine Fiktion verloren gegangen sein.
Doch wie alle Fiktionen konnten auch die damaligen Börsenfiktionen tief in das reale Wirtschaftsleben
eingreifen.
Verbraucher, die bislang nicht die geringsten Bedenken hatten, ihre Haushaltsbudgets auf Monate
hinaus in der Erwartung vorzubelasten, dass sie die fälligen Ratenzahlungen aus Börsengewinnen
begleichen könnten, hatten nach dem Crash erhebliche Mühe ihren Verpflichtungen nachzukommen.
Rund 60 % aller Automobile und 80 % aller Radios wurden damals auf Kredit gekauft und standen
nun auf Abzahlung in den Garagen und Wohnungen der Kunden. Unter diesen Umständen war an
neue Anschaffungen nicht zu denken.
Und Unternehmer, die auf der Grundlage ihres Effektenbesitzes Kredite zur weiteren Expansion ihrer
Unternehmen aufgenommen hatten, verwandelten sich durch den Crash über Nacht in zweifelhafte
Schuldner, denen die Bank die Kredite kündigt. Einmal in Gang gekommen, drehte sich der
Teufelskreislauf zwischen Konsumzurückhaltung, Investitionsstopp, Produktionseinschränkung,
Lohnverlusten, Stimmungsverschlechterung und erneuter Konsumeinschränkung immer schneller. Ehe
man sich versah, war man in einer Depression epidemischen Ausmaßes.
Das Bruttosozialprodukt schrumpfte in drei Jahren um ein Drittel. Die Arbeitslosenquote sollte von
3,2% im Jahre 1929 auf annähernd 25% im Jahre 1933 anwachsen, 85.000 Unternehmen mit
Außenständen von 4,5 Mrd. USD gingen in den Konkurs.
Der Finanzkrise ging in den 20er Jahren eine wahrhafte Kreditorgie voraus. So arbeiteten
beispielsweise die geschlossenen Investmenttrusts mit hohen Fremdkapitalanteilen. Ihre einzige
Aufgabe war es, die gepoolten Anlegergelder des Privatpublikums breit gestreut in Börsenwerten »à
la hausse« anzulegen. Oftmals schuf man dabei ein undurchsichtiges Geflecht an mehrstufigen
Beteiligungsholdings, also gehebelten Fonds, die Anteile an anderen – ebenfalls gehebelten –
Fonds hielten. Aber nicht nur innerhalb der Investmenttrusts wurde mit den vermeintlichen
Segnungen des Kredits gearbeitet.
Kapitalschwachen Anlegern wurden von ihren Wertpapiermaklern auch direkt Wertpapierkredite
(Margin Loans) gegen Verpfändung der mit diesen Krediten gekauften Aktien zur Verfügung gestellt.
Rund 1 Mill. Anleger spekulierten am Aktienmarkt mittels Margin Loans. Unter dem Andrang der
Spekulation stieg ihr Volumen von 2 Mrd. zu Anfang der 20er Jahre bis kurz vor dem Crash auf
Schwindel erregende 8,5 Mrd. USD, was knapp 10% der ausstehenden Marktkapitalisierung und des
Volkseinkommens entsprach.
Auch heute zeigen sich Phänomene einer Kreditinflation. Die permanenten Kursgewinne am
amerikanischen Aktienmarkt vermitteln den privaten Haushalten ein trügerisches Gefühl der
Sicherheit. Ihr zu Marktkursen bewertetes Vermögen hat sich von 1990 bis 1999 von 24,3 Billionen
auf 48,9 Billionen USD mehr als verdoppelt. Während der Vermögenszuwachs bei den realen Gütern
(Grundstücke, Immobilien) mit durchschnittlich 4% p. a. vergleichsweise moderat ausfiel und ihr Anteil
am Gesamtvermögen in den 90er Jahren von 30 auf 23% zurückging, schnellte das Portfoliogewicht
des direkten Aktienbesitzes der privaten Haushalte von rund 7% auf über 16% nach oben. Der Anteil
des in Pensions- und Investmentfonds gehaltenen indirekten Aktienbesitzes konnte von rund 16 auf
27,5% zulegen.
Immer mehr Amerikaner wollen auch an dem schnellen Reichtum teilhaben, den der Aktienmarkt
verspricht. Der Anteil der Haushalte, die über direkten oder indirekten Aktienbesitz verfügen, ist bis
zum Jahre 1998 von etwas mehr als 40% auf knapp 49% gestiegen. Damit liegt dieser Wert weit über
der Partizipationsrate von schätzungsweise 5 bis 10% der Haushalte, die in den 20er Jahren am
Aktienmarkt spekulierten.
Welche Auswirkungen hat nun die permanente Höherbewertung des Wertpapiervermögens? Es war
das Verdienst Milton Friedmans, die Grenzlinien zwischen Konsum, Einkommen und Vermögen neu
zu ziehen. Demnach verfügen die privaten Haushalte über ein höheres permanentes Einkommen und
können sich entsprechend mehr Konsum leisten, wenn Vermögenszuwächse als dauerhaft interpretiert
werden. Die kräftige Ausdehnung der Konsumentenkredite von 863 Mrd. USD im ersten Quartal 1994
auf 1.428 Mrd. USD im vierten Quartal 1999 deutet darauf hin, dass die privaten Haushalte auch in
Zukunft Erträge am Aktienmarkt erwarten, die die Zinsbelastung der aufgenommenen Kredite decken.
Angesichts der Aufwärtsdynamik des amerikanischen Aktienmarkts haben die Anleger auch die Scheu
vor kreditfinanzierter Spekulation wieder verloren. Die von Banken für Wertpapierkäufe vergebenen
Kredite, ausgedrückt in der Belastung von Margin-Konten bei den Mitgliedsfirmen der New York Stock
Exchange, haben insbesondere in den letzten Monaten stark zugenommen, nachdem der befürchtete
Computercrash zum Jahrtausendwechsel ausgeblieben war. Allein von Februar 1999 bis Februar 2000
haben die Wertpapierkredite um 75% von 151 Mrd. USD auf 265 Mrd. USD zugelegt. Gemessen an
der Marktkapitalisierung der Wall Street von mehr als 16,8 Billionen USD sind die Wertpapierkredite
mit einem Anteil von 1,6% aber noch verhältnismäßig bedeutungslos.
Allerdings übertrifft die gesamte Verschuldungssituation der privaten Haushalte heute längst die
Größenordnungen der 20er Jahre. Im Jahre 1929 erreichte die Verschuldung der privaten Haushalte
rund 53% ihres verfügbaren Einkommens. In den 90er Jahren stieg zwar auch das Nettovermögen der
privaten Haushalte
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Gefühl, dass wir den Teufelskreis betreten haben und dort müssen wir auch schleunigst wieder raus (Massenentlassungen wie momentan sind gar keine guten Anzeichen.)!!
Kabler
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Und daß das Thema durchaus aktuell ist, magst Du vielleicht bestreiten, aus der Resonanz hier im Board schließe ich aber, daß es durchaus mehrere Teilnehmer gibt, die es als sehr aktuell ansehen.
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Albrecht O. Pfeiffer
(Albrecht O. Pfeiffer ist Entwickler und Herausgeber von "Swingtrend", dem ersten Computer-Börsendienst Europas, seit 1968 Vermögensverwalter von Rohstoffdepots, Member (Börsenmitglied) mehrerer
Terminbörsen in London, Toronto und Chicago, Floortrader an der CBOT (Chicago Board of Trade).
Mit sinkenden Zinsen und sinkenden Kursen in die Weltwirtschaftskrise
Der größte Börsencrash (29. Oktober 1929) aller Zeiten wurde durch eine Zinserhöhung ausgelöst. Am 15.Oktober wurde der Satz für Tagesgeld von 5 % auf 7 % erhöht. Alle Experten waren sich einig, dass grandiose Börsenzeiten bevorstünden. Der maß- gebende Börsenguru, Professor Irving Fisher von der Yale-Universität, verkündete: "In ein paar Monaten wird der Aktienmarkt wesentlich höher als heute stehen."
Sogar US-Präsident Herbert Hoover stimmte noch am 25. Oktober in die Lobgesänge ein: "Die Grundlage der US-Wirtschaft, nämlich die Produktion von Gütern aller Art, befindet sich auf einer gesunden und gewinnbringenden Basis."
Verständlich ist daher, dass die US-Notenbank unter der Leitung Alan Greenspans einen ähnlichen Zusammenbruch durch Bereitstellung gigantischer Liquidität und Senkung der Zinsen zu verhindern sucht.
Am 5. Dezember 1996 bei einem Stand des Dow Jones-Index von 6437 sprach er von einem "unvorstellbarem Überschwang" (irrational exuberance), was die Anleger nur zu heftigeren Aktienkäufen ermutigte.
Zwar haben die bisherigen Zinssenkungen den Dow Jones-Index nochmals fast bis auf 11 000 katapultiert, aber seitdem geht der Trend abwärts. Auch hat sich die Mentalität der Aktienkäufer geändert. Ende 1996 hatten wir einen historischen Höchststand, mit anderen Worten: alle Aktionäre lagen zu 100 % auf der Seite der Gewinner. Nur bei Höchstständen läuft eine Hausse mit Erfolg.
Gleichzeitig mit der Bekanntgabe der Zinssenkung am 21. März 2001 veröffentlichte das Wall Street Journal einen superoptimistischen Artikel mit dem verheißungsvollen Titel: DOW 36 000? Nach wie vor gut für
eine Wette! Die im Solde großer Finanzinstitute und Investmentfonds stehenden berühmten Börsengurus äußern sich ähnlich wie ihre Kollegen im Jahre 1929.
Mit Zinssenkungen lässt sich keine stagnierende Wirtschaft und Aktienbörse an- kurbeln. Das Beispiel Japan läuft seit mehr als 11 Jahren vor unseren Augen ab. Die Notenbank hat gerade den Zinssatz auf Null Prozent gesenkt. Die Wirtschaft steht in gleicher Weise vor dem Zusammenbruch wie der
Aktienmarkt. Falls die Japaner gezwungen sind, ihre in den USA geparkten Festgeldanlagen aufzulösen und in die Heimat zu repatriieren, sollten man sich auf interessante Börsenzeiten einstellen.
Albrecht Pfeiffer
02.04.2001
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- Massenarbeitslosigkeit ohne jede soziale Absicherung
- Verelendigung breiter Massen der Bevölkerung
- riesige Aufblähung der Geldmenge in den USA
- poltische Instabilität und Radikalisierung.
Seitdem gibt es Erkenntnisse und Fortschritte in den Wirtschaftswissenschaften und der Politik, ich erwähne nur Keynes, Nobelpreisträger Friedman.
MfG
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kabler
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Gruß
Bronco
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in einer panikartigen Bereinigung einer Spekulationsblase.
Daneben gibt es einen Konjunkturabschwung in den USA, den die meisten Boardler aufgrund ihres Alters noch nie b e w u ß t erlebt haben.
Ca. 90% der Bevölkerung und den deutschen Bundeskanzler interessiert das alles überhaupt nicht, da sie nicht investiert sind. Sie gehen ihrer geregelten Arbeit nach und würden die Boardler hier als gierige Kleinkapitalisten bezeichnen, denen es "so ganz recht" geschieht.
Zu Keynes und Friedman: Empirisch gesehen wirkt der Keynesianismus pro-, anstatt antizyklisch aufgrund der vielen timelags, also bleibt nur eine Steuerung der Geldmenge, und das geschieht ja in der westlichen Welt.
Greenspan und Bush haben den Ernst der Lage erkannt (meine Infos von CNBC
und US-Internet-Seiten). Was Deutschland anbelangt, bin ich skeptisch.
MfG
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Die führenden Wirtschaftsinstitute lagen in der Vergangenheit mit ihren
Wirtschaftswachstums-Prognosen immer ganz gut, und sie gehen von ca. 2% realem Wachstum des BIPs aus. Daneben stehen die Bundestagswahlen vor der Tür. Bisher hat es jede Bundesregierung geschafft, zu diesem Zeitpunkt einen Aufschwung zu initialisieren. Sonst sind sie weg vom Fenster.
MfG
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Meine persönliche Einschätzung ist: ich ordne dem Szenario eine gewisse Wahrscheinlichkeit zu, die mich bewogen hat, gewisse Sicherungsmaßnahmen zu ergreifen. Die Wahrscheinlichkeit sehe ich aber noch nicht als so hoch an, daß ich mich schon ganz aus Aktien verabschiedet hätte.
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MfG
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zusätzlich kommt meiner Meinung nach wie obenerwähnt Japan hinzu...(für mich der wichtigste Punkt) seit rund 11 Jahren in einer sogenannten Krise...wenn's dort wirklich kracht (Banken-Versicherungpleiten usw.) natürlich nur namhafte Gesellschaften könnte es wirklich zu einem Desaster kommen. Erst gerade kürzlich wurden wieder zwei Banken mit einem Notpaket von 1.3 Milliarden Mark gerettet (Kinki Osaka Bank, Gifu Bank). Bei denen besteht zusätzlich die "Asset Deflation" die Abwertung von Kreditsicherheiten wie Immobilien und Aktien, vor allem aber Immobilien die Bodenpreise sind nun im 10 Jahr in Folge gesunken letztes Jahr um durchs. 5%. Für die nächsten Jahre erwartet Japan einen weiteren Preisrutsch von rund 50%. Das würde bedeuten, dass die jap. Banken auf rund 1.5 Billionen Mark faulen Krediten sitzen würden. Das Bankensystem könnte ausser Kontrolle geraten und Pleiten wären nicht mehr weit.
Japanisch Anleger haben schätzungsweise 1.7 Billionen Mark an der Wall Street parkiert, wenn die beginnen ihr Auslandsvermögen zu repatriieren "nur" bspw. die Hälfte in Cash umwandeln, könnte dass eine Katastrophe für das Weltfinanzsystem bedeuten.
Ehrlich gesagt habe ich vor der Wirtschaft in Europa und Amerika nicht so grosse Angst...wie MOD oben richtig erwähnt lagen die Experten in den letzten Jahren immer plus minus richtig, glaube dass dies auch weiterhin so sein wird...aber eben Asien macht mir grosse Sorgen....
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So, wie viele im März vergangenen Jahres die Übertreibung nicht rechtzeitig realisiert haben (ich auch), werden sie jetzt den Aufschwung verpassen. Sie glauben einfach nicht daran, daß wenn alle pessimistisch sind, es wieder aufwärts gehen muß.
Hi Stox, genau. 1929 gab es den Goldstandard. Deshalb müssen alle Vergleiche mit heute hinken.
Ich bin optimistisch, weil alle pessimistisch sind.
R.
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einige Laender in Asien, hatten bereits die Wachstumsrate von ca.
4% auf 3.5% reduziert, wobei dies pro Quartal sich aendert.
Man nimmt an, das Laender wie Thailand, Indonesien etc. am Ende
des 3. Quartales bei 0 oder sogar negativ liegen werden.
Der momentane Waehrungsverlust,fuegt auch nichts positives dazu.
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Nur eins stört mich andauernd, es kommt immer anders als man denkt.
-Das Jahr der Präsidentenwahlen sind gute Börsenjahre (lol).
-Es kann nicht mehr abwärts gehen. Wenn ich daran denke das der Markt seit Ende Januar nochmals ca. 50% abgeben mußte. OhGott.
-Etwas Wichtiges habe ich eingehalten. Kaufe nie auf Kredit. Ich denke das ist auch das Problem der Amis.
-Sorgen bereitet mir auch die hohen Verlust japanischer Banken durch Aktienkäufen.
Wenn die EZB die Zinsen senkt, vielleicht auch die Amis (derzeit haben wir doch Zinsgleichstand?), werden langsam die Zinssenkungen von Jahresanfang wirken und den Börsenhimmel aufhellen.
BT