Veröffentlicht am 2. August 2014 von Marfir
Sehr geehrte Leser,
in dieser Analyse soll es um einen kleinen Goldproduzenten gehen, auf den mich ein Leser aufmerksam gemacht hat.
Das Unternehmen: Teranga Gold Corporation
Börsenkürzel (TSX): TGZ
WKN / ISIN: A1C86Z / CA8807971053
Marktkapitalisierung: ca. 252 Mio. US $
Aktienanzahl: 376 Mio.
Homepage: http://www.terangagold.com
Aktueller Kurs: 0,67 US $ / 0,5 €
Kurzvorstellung
Teranga Gold ist ein kleiner Produzent im Senegal (Afrika). Die Sabodala Mine (open pit) liegt weniger als 40 km von der Grenze nach Mali entfernt. Die Goldproduktion lag im letzten Jahr bei etwa 240.000 uz Gold (davor noch bei 376k uz). Mit Hilfe des Streamers Franko-Nevada gelang die Übernahme der Oromin Joint Venture Group (kurz OJVG). Damit gehört jetzt das große angrenzende Areal inklusive des Golouma Gold Projekts dem Unternehmen. Außerdem ist man bemüht die Gegend zu erkunden, um weitere potentiell abbaubare Goldadern zu finden.
Nicht weit davon, allerdings in Mali, befinden sich 2 Goldminen von Iamgold und 2 Goldminen von Randgold. Die Gegend scheint also lohnenswert für Goldsucher zu sein.
An Reserven werden insgesamt 2,81 Mio. Unzen angegeben (open pit; mit underground noch mehr).
Das Unternehmen gibt für die Goldproduktion sehr niedrige cash und AISC an. Weil das Unternehmen aber erst seit Ende 2010/Anfang 2011 an der Börse ist, gibt es leider keine Geschäftsberichte vor dieser Zeit. Ich habe daher noch die Prognose des Managements für 2019 mit aufgeführt:
Die Kosten sind aktuell deutlich unter Branchendurchschnitt, was die Sache interessant macht. Allerdings ist bei der Prognose des Managements für 2019 doch größere Skepsis angebracht. Die cash costs werden wegen sinkender Goldgehalte zwangsläufig steigen. Das ist sicher. So fiel der Goldgehalt von 2012 bis 2013 von 1,98 g/t auf 1,62 g/t (-18%). Aber wie die AISC ganze 5 Jahre lang nicht steigen sollen ist fragwürdig (im Gegenteil sogar absolut sinken, da die cash costs steigen). Die Belegschaft wird wohl kaum so lange auf Lohnsteigerungen verzichten. Also kann an den administrativen Kosten kaum gespart werden. Laut Geschäftsbericht sollen die niedrigen AISC durch massive Kürzungen der CapEx erreicht werden. Da aber die Mine ausgebaut werden soll, um die fallenden Goldgehalte zu kompensieren, dürfte das schwierig werden.
Die Lebenszeit der Sabodala Mine wird aktuell auf 16 Jahre geschätzt und begann die Produktion in 2009. Da Teranga Gold nur über diese eine Mine verfügt (abgesehen von dem wenigen was Golouma produziert hat) birgt dies ganz eigene Gefahren. Mittelfristig muss eine weitere Mine erschlossen werden, bevor die Kosten die CF-Margen zu klein werden lassen. Außerdem wirken sich hier Unfälle, Aufstände, Streiks, politische Restriktionen (z. B. Entzug der Lizenz oder Steuererhöhungen) oder Anschläge zu 100% negativ auf das Unternehmensergebnis aus. Bei Iamgold und BVN bin ich auf dieses Problem nicht weiter eingegangen, weil dort Streiks von Arbeitern und Proteste von Anwohnern/Umweltgruppen immer nur einzelne Minen betrafen. Damit war der Verlust stark begrenzt. Bei Teranga Gold wird jede kaputte Maschine sofort zu einem kritischen Geschäftsvorfall. Zumindest ist das Risiko nicht ganz so hoch wie bei einer Untergrundmine.
Senegal gilt in Afrika als relativ stabil. Relativ weil es zuletzt Unruhen nach Änderungen am Wahlrecht gab. Und die Grenze nach Mali ist auch nicht weit, wo im Norden immer noch Tuareg-Rebellen für ihre Unabhängigkeit kämpfen. Hinzu kommt, dass das Auswärtige Amt vor Reisen in den Senegal warnt (wegen Entführungen und Anschlägen durch Al-Qaida & Co.).
Auch wenn es aktuell keine akute Gefahr gibt, sollte meiner Meinung nach ein Abschlag bei der Bewertung gerechtfertigt sein. Als Aktionär sollte man sein Investment besser nicht vor Ort besuchen.
Die finanzielle Situation
Vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q2 Report:
KGV
~ -34 (2013: ~ 4,45)
KBV
~ 0,52
KUV
~ 1,98 (2013: ~ 0,85)
KCV
~ 55,86 (2013: ~ 3,39)
FK-Quote
~ 31,6%
Gearing
~ 40,28%
Net-Net pro Aktie
-0,3
Net working capital je Aktie
0,0
Anlagendeckungsgrad I
~ 79%
Anlagendeckungsgrad II
~ 100%
Liquiditätsgrad I
~ 30%
Liquiditätsgrad II
~ 32%
Liquiditätsgrad III
~ 102%
Theoretische Schuldentilgungsdauer Ende 2013
2,6 Jahre
Auf den ersten Blick sehen die kurzfristigen Schulden (Liquiditätsgrad) leicht unterfinanziert aus. Das Umlaufvermögen liegt mit 96,5 Mio. $ etwas über den kurzfristigen Schulden von 95 Mio. $. Grahams Regeln zur finanziellen Stabilität erfüllt Teranga Gold allesamt nicht. In 2011, 2012 und 2013 lag das Umlaufvermögen stets leicht unter den kurzfristigen Schulden. Zumindest in Q2 ’14 hat sich die Verschuldung leicht verbessert.
Ähnlich hoch sind auch die langfristigen Schulden von 128 Mio. $. Der Großteil der Schulden resultiert aus einem Abkommen mit Franko-Nevada die 135 Mio. $ für die OJVM Übernahme verliehen haben.
Besorgniserregend ist die Situation allerdings auch nicht, da der operative CF im Vergleich zu den Schulden sehr hoch ist (74,3 Mio. in 2013 und 105 Mio. in 2012). Entsprechend gering fällt die theoretische Schuldentilgungsdauer aus (basierend auf 2013). Die Finanzierungskosten der Schulden liegen bei weniger als 13 Mio. pro Jahr. Ich schätze die Situation als sehr stabil ein, zumal auch Franko-Nevada sehr genau geprüft haben dürfte, ob Teranga Gold kreditwürdig ist. Das einzige was das Bild trübt, ist das katastrophale 2. Quartal, wo ein operativer Cashflow von -9,8 Mio. $ erwirtschaftet wurde.
Ein Moody’s oder Fitch rating habe ich leider nicht finden können.
Durch die Übernahme der OJVM wurde ein goodwill von 51,4 Mio. $ verbucht. Zusätzlich zu den immateriellen Werten ergibt das ein reduziertes KBV von 0,59.
Mangels historischer Geschäftsberichte gibt es leider kaum etwas zu analysieren:
Auf Grund niedrigerer Goldproduktion und gefallener Preise fiel der Gewinn in 2013 deutlich. Außerdem wurde die Goldproduktion 2013 zum Teil zu viel zu niedrigen Preisen gehedged, was den Gewinn ebenfalls geschmälert hat. Für dieses Jahr hat man diese Praxis aufgegeben. Auch wird aktuell kein Öl mehr gehedged. Positiv ist anzurechnen, dass man immerhin 2013 keinen Verlust erlitten hat, im Gegensatz zu den meisten anderen Produzenten der Branche.
Da Teranga Gold für dieses Jahr eine Produktion von 220-240k uz zu 800-875 $/uz AISC plant, dürfte der Gewinn dieses Jahr voraussichtlich über dem Vorjahresniveau liegen (Stand Q1). Im Q2 Bericht wurde dieser Ausblick allerdings wieder gedämpft. Auch wenn die Produktions- und Administrationskosten zuletzt wieder gestiegen sind, sollte ein deutlich positiver Gewinn möglich sein. Das Bruttoergebnis könnte am Jahresende ca. 80 Mio. $ (200k Unzen zu 400 $/uz) betragen.
Die anderen Kennzahlen sind ebenfalls wenig aussagekräftig. Hinzu kommt dass die CF-Marge wegen der Abgaben an Franko-Nevada geringer sind, als man bei den AISC erwarten würde.
Wie bei einem Junior nicht anders zu erwarten, sind die FCF allesamt negativ. Laut Management hat man sich aber das Ziel gesteckt in naher Zukunft positive FCF zu erwirtschaften. Das ist auch dringend notwendig, um das nötige Kapital für neue Minen anzusammeln.
Vergleich mit der Branche
Junior Produzenten lassen sich leider mangels historischer Daten schlecht vergleichen und haben auch noch die Eigenschaft in der Regel hoch bewertet zu sein. Da hier Mr. Market sich besonders hohe Gewinne in kurzer Zeit erträumt und dabei übersieht, dass nicht jeder Junior zum Weltkonzern aufsteigen wird (es gibt nur eine Barrick Gold). Abgesehen davon haben natürlich auch die Banken und das Unternehmen selbst ein großes Interesse, bei einem Börsengang, möglichst viel Kapital einzusammeln.
Eine Erkenntnis lässt sich aber an Hand von Randgold gewinnen. Randgold hat ein ähnliches geopolitische Problem wie Teranga Gold (wegen Mali vielleicht ein noch größeres) und wird trotzdem zu einem KBV von 2,6 gehandelt. Hier scheinen die Aktionäre doch eher von der Gewinnentwicklung geleitet zu werden.
Betrachtet man die Reserven und Resourcen so sieht die Bewertung von Mr. Market aktuell so aus:
Reserven in Mio. uz
Teranga Gold 2,81
Randgold 25
Barrick Gold 104
Ressourcen M+I in Mio. uz
6,19
34
99,362
Reserven zu Börsenwert in uz
0,011
0,004
0,006
Leider berechnet jedes Unternehmen – und selbst da teilweise für jede Mine – die Reserven auf Grundlage von unterschiedlichen Goldpreisen. Damit ist ein Vergleich nur bedingt möglich. Aber ich denke man sieht auf Grund der niedrigen Bewertung von Teranga Gold schon, dass Aktionäre hier deutlich mehr „Gold fürs Geld“ bekommen. Die Grundlage der Bewertung bei Teranga Gold ist ein angenommener Goldpreis von 1.250 $/uz, womit die Reserven und Ressourcen realistisch ermittelt erscheinen.
Zukünftige Aussichten
In Zukunft soll ein positiver FCF erwirtschaftet werden und die Gewinne dürften dank fehlender hedges und gestraffter Kostenstrukturen im Vergleich zu 2013 steigen. Dafür muss allerdings auch rechtzeitig eine neue Mine entwickelt werden, bevor Sabodala zu wenig Gewinn abwirft (wegen sinkender Goldgehalte). Dank des riesigen Areals und zahlreicher vielversprechender Bohrergebnisse, könnten in Zukunft viele neue kleine Minen entstehen. Eine kleinere Mine zu entwickeln wäre für Teranga Gold auch einfacher umsetzbar.
Abschließende Bewertung
Zusammengefasst heißt das…
positives:
■Kosten unter Branchendurchschnitt
■niedrige Verschuldung
■Ziel des Managements den FCF zu optimieren
■große Goldreserven in der Umgebung verfügbar
negatives:
■Liquiditätsgrade etwas schwach
■geopolitisches Risiko + Risiko wegen nur 1 Mine
■keine Dividende
Wo der Wert einer solchen Junior-Unternehmung liegt ist schwer abzuschätzen. Eine Gewinnsteigerung und stärkere finanzielle Stabilität sollte kurzfristig (d. h. für mich bis Jahresende) möglich sein. Wenn sich das Management nicht völlig dumm anstellt, bekommt man sicher mittelfristig auch eine 2. kleine Mine finanziert. Notfalls mit erneuter Hilfe eines Streamers.
Die geopolitischen Risiken sind dagegen schwer zu prognostizieren. Ebenfalls ob bei der einen Mine mittelfristig etwas schief laufen könnte. Streiks sind nichts ungewöhnliches und der Verschleiß von Arbeitsgerät ist hoch. Auch kann die Härte des Gesteins oder der Goldgehalt variieren. Das 2. Quartal hat deutlich gemacht, dass der Bergbau gewisse Risiken birgt. Selbst die Prognose des Managements, für Kosten und Produktion, ist keine Garantie.
Da die Gewinnaussichten realistisch und profitabel sind, sollte das Unternehmen zumindest etwas mehr als seinen Buchwert wert sein (natürlich der Teil ohne goodwill). Immerhin wird hier echter Mehrwert für die Aktionäre geschaffen. Man muss sich dazu nur den möglichen Gewinn ansehen. Würde dieser für dieses Jahr auf dem selben Niveau liegen wie letztes Jahr, dann entspräche das einem KGV von unter 5. Bei einem KGV von 15 wären das dann ca. 17 Mio. oder ca. 0,05 $ pro Aktie. Bei einem prognostizierten Bruttoergebnis von ca. 80 Mio. sind 17 Mio. Reingewinn eher zu gering angesetzt. Allerdings muss dafür auch die 2. Hälfte des Jahres deutlich besser laufen.
Etwa 1,2 US $ je Aktie sollte das Unternehmen mindestens Wert sein. Je nach dem wie man das politische Risiko einschätzt wäre der Wert nach oben hin weit offen. Randgold hält mehrere Minen in Mali und hat ein KBV von 2,6. Bei Gold Resource (ein kleiner Produzent mit 1 Mine in Mexiko) liegt das KBV irgend wo bei 3. Und hier ist man ähnlich profitabel und gering verschuldet wie Teranga Gold. Hält man den Senegal für sicher und akzeptiert die allgemein hohe Bewertung von Juniors, könnte die Aktie auch etwa 2,7 US $ Wert sein (beim Börsenstart waren es ca. 3 $).
Nimmt man den Mindestwert von 1,2 US $ ergibt das ein Aufwärtspotential von fast 80%. Mit viel Phantasie auch deutlich mehr. Ob man dafür das höhere Risiko eingehen will muss man genau abwägen. Ganz verkehrt kann ein Investment bei dem Preis aber nicht sein. So gab es bereits einige Insiderkäufe. Jetzt fehlt nur noch ein gutes zweites Halbjahr.
Trotz geringer Marktkapitalisierung wird die Aktie täglich über Frankfurt gehandelt. Allerdings ist der Spread mit 3-8 % sehr hoch. Wer sich für einen Kauf entscheidet sollte seine Order auf jeden Fall limitieren.
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