AT&S – AUS.DE – WKN 922230 – MK 561 Mio – 20% - Kurs 14,435 €
Borussia Dortmund - BVB.DE - WKN 549309 - MK 369 Mio € - 20% - Kurs 4,013 €
Ecotel - E4C.DE -WKN 585434 – MK 30 Mio € - 20% - Kurs 8,40 €
Norcom – NC5A.DE - WKN A12UP3 – MK 12 Mio € - 20% - Kurs 5,298 €
Tom Tailor – TTI.DE – WKN A0STST – MK 136 Mio € - 20% - Kurs 5,21 €
AT&S – Das Geschäftsjahr beginnt hier erst am 1.April 2016. Aufgrund derzeit sehr hoher Investitionen in die Infrastruktur (vor allem im China baut man eigene Werke), wird das 2.Halbjahr des Geschäftsjahres 2015/16 und das 1.Halbjahr des Geschäftsjahres 2016/17 von diesen hohen Investitionen belastet sein. Das könnte ein psychologisches Problem für die Aktie sein, denn bei den nächsten 2-4 Quartalsmeldungen wird es entsprechend Gewinnrückgänge geben. Zudem baut sich eine deutlich höhere Nettoverschuldung auf. Ich habe AT&S trotzdem ausgewählt, weil man trotz dieser Investitionen mit einem EV/Ebitda von 4,5 moderat bewertet ist. Und sobald sich diese Wachstumsinvestitionen auszahlen, kann man schon für das Geschäftsjahr 2017/18 auf ein EV/Ebitda unter 3,5 kommen bzw. Ebitda-Multiple von rund 2,5 und ein KGV von etwa 8. Ich hoffe einfach mal, dass der Finanzmarkt so viel Weitsicht beweist. Für mich jedenfalls ein Verdopplungskandidat, aber unter Umständen wird sich das erst 2017 zeigen. Wäre dann Pech für mich.
Borussia Dortmund – Da gehen die Meinungen ja oft auseinander. Für mich bleibt dieses Unternehmen stark unterbewertet. Mit dem KGV kann man hier schwer argumentieren, da es eine ganz eigene Bilanzierung der Spielerwerte gibt und wie diese abzuschreiben sind. Der BVB bilanziert allerdings auch äußerst konservativ, so dass sich die Werte oft erst zeigen, wenn einzelne Spieler mal gewinnbringend verkauft werden, was aber nicht Ziel eines Fussballvereins sein kann, der sich sportlich in der Spitze Europas festsetzen will. Trotzdem verkauft man ab und zu Spieler, wie aktuell Jonas Hofmann, aus der zweiten Reihe. Im Fall von Hofmann bringt das gleich mal 6-8 Mio € Vorsteuergewinn, da der Spieler (wie so viele BVB Spieler) mit Null in der Bilanz steht und mindestens 6 Mio Ablöse plus Nachschussprämien bringt. Der verbliebene Kader und die Cashposition übersteigen im Wert bereits die aktuelle MarketCap. Zudem macht der BVB etwa 50 Mio € Ebitda jährlich, was noch steigerbar ist, da man nächste Saison wieder ChampionsLeague spielen dürfte, und sich ab 2017 höhere Einnahmen aus verschiedenen margenstarken bereichen ergeben dürften, allen voran die Vermarktung der Bundesliga-Rechte, an denen der BVb stark partizipiert. Gelegentliche Gehaltsaufstockungen bei manchen Spielern müssen eingeplant werden, aber Watzke und Zorc sorgen schon dafür, dass sich diese nur proportional zu den steigenden Umsätzen ergeben. Im Branchenvergleich ist der BVB stark unterbewertet, egal ob man sich Topvereine wie die Bayern, MaNu, Arsenal oder Juve anschaut oder schlechtere Teams wie den HSV oder Hertha, für die Summen für Unternehmensanteile aufgerufen werden, die beim BVB mindestens eine Verdopplung oder gar Verdreifachung des Marktwertes entsprächen. Mein Kursziel liegt bei 6,5 € fürs laufende Geschäftsjahr. Trigger sind insbesondere eine ChampionsLeague-Qualifikation durch einen Platz unter den Top3 der Bundesliga, sowie die Neuvermarktung der Bundesligarechte. Beides wird im Frühjahr 2016 entschieden. Beides könnte dann auch einen Rattenschwanz an anderen guten News nach sich ziehen, wie die Verpflichtung oder/und den Erhalt von Topspielern oder die Ausweitung alter und neuer Sponsorenverträge. Alles hochmargige Angelegenheiten.
Ecotel – Der einzige Wert, der aus dem 2015er Depot übrig geblieben ist. Man könnte sagen, Ecotel ist einfach zu langweilig. Ein bißchen Pech beim Timing hinsichtlich gewisser News spielte im 2.Halbjahr sicherlich auch eine Rolle. Grundsätzlich hat sich aber trotz der schlechten Performence von minus 15% in 2015 mein Investmentcase bestätigt. Ebitda und Cashflow Entwicklung sind in etwa so wie ich es erwartet hatte. Der Markt hat sich wohl leider immernoch auf die nettogewinne versteift. Man kann nur hoffen, das ändert sich 2016. Ich gehe stark davon aus, da Ecotel ab jetzt viel Nettocash aufbauen wird oder die Dividenden stark erhöht. Ich rechne mit 30-32 Cents Dividende für 2015, die sich 2016 auch auf 40-45 Cents pro Aktie erhöhen könnte. Trotzdem würde der Nettocashbestand wohl auf 4,5-5,0 Mio € bis Jahresende 2016 und rund 7 Mio € bis Ende 2017 ansteigen. Bleiben die Ebitdas bei rund 8,5 Mio € und die Minderheitenanteile von rund 1 Mio € konstant, würde das ein EV/Ebitda von 2,8-2,9 für 2016 hinauslaufen. Das KGV wird zwar weiterhin mit etwa 13 nicht wahnsinnig attraktiv wirken, aber hier sollte man seinen Blick unbedgingt auf die nun auflaufenden Cashflows und Dividenden richten, die den Kurs bei 7,5-8,0 € nach unten absichern dürften. Selbst ein Verbleiben in der Kursrange 7,5 bis 12,5 € ergibt also ein attraktives Chance/Risiko-Verhältnis.
Norcom – tja, damit hat wohl hier niemand gerechnet. ich bis vor 2-3 Tagen selbst nicht. Norcom ist eigentlich ziemlich überpusht. Innerhalb weniger Wochen von 2-3 € auf fast 10 € gestiegen, teilweise nur aufgrund wagen Gerüchte von zukünftigen Auftragsmeldungen, die durch Börsenbriefe und Forenuser gestreut wurden. Insofern wundert auch nicht, dass sich der Kurs vom Novemberhoch wieder halbiert hat. Jetzt hat man sich wieder etwas von 4,8 € auf 5,3 € erholt. So viel zur Kursvergangenheit. Ich war also erstmal skeptisch, hab mir das aber die letzten Tage mal genauer angeschaut. Aufgrund der hohen Verlustvorträge und der durchaus sauberen Bilanz wird Norcom die nächsten Jahre kaum Zinsaufwendungen und Steueraufwendungen haben. Allein das führt dazu, dass vom voraussichtlich etwa 1,2-1,4 Mio € Ebitda relativ viel unterm Strich hängen bleiben wird. Aufgrund der aktuellen Bilanz und eins FreeCashflows von rund 1 Mio € im kommenden Jahr lässt sich zudem eine leichte Nettocashposition schließen, so dass der EV auf 10 Mio € zu taxieren ist. Das heißt, schon leichtes Umsatzwachstum in 2016 dürfte zu einem KGV von 10 oder tiefer führen, ohne dass man die großen Auftragseingänge erwarten muss, die da gerüchteweise gestreut wurden. Trotzdem gibt es auch ein paar Risiken in der Kostenstruktur und im Geschäftsmodell, und der Kurs kann nach dem starken Anstieg auch durchaus nochmal allein aufgrund von Gewinnmitnahmen oder Enttäuschungspotenzial nach verfehlten Quartalserwartungen in den bereich 4,0-4,5 € fallen, zumal bei 4,5 € noch ein Up-Gap offen ist. Insofern sollte man für das 1.Quartal noch nicht viel erwarten. Aber das hier ist ja ein Jahresdepotwettbewerb. Wenn sich die Spekulanten hier abgearbeitet haben, könnte Norcom mittelfristig was für echte Investoren sein. Es ist aber sicherlich neben Tom Tailor meine spekulativste Position. Man braucht halt auch mal etwas Action. ;)
Tom Tailor – auch eher untypisch und spekulativ für meine sonstigen Aktienwerte. Hier hat mich einfach der Turnaroundcharakter und die Ebitda-Multiple von unter 2 überzeugt. Ja klar, Tom Tailor und deren Tochter Bonita stehen nicht gerade für angesagte Modemarken. Und ja, der Vorstand hat enorme Fehler bei der Integration von Bonita gemacht. Dennoch glaube ich, dass der Kursverfall eher durch ausländische Fonds zustande kam, die aus internen Gründen raus mussten bzw. auch aufgrund des SDax Rauswurfs am Jahresende. Dazu kam dann noch windowdressing bis Mitte Dezember. Leider ist mir der Kurs jetzt in den letzten zwei Wochen schon sehr weit gestiegen. Unter 4 € wäre TomTailor wohl zu 25% oder gar 30% gewichtet worden. So hab ich es jetzt bei 5,2 € bei 20% Gewichtung belassen. Das Unternehmen ist allerdings auch mit rund 200 Mio € netto verschuldet. Das heißt, der Vorstand ist bei einem Capex von 30 Mio € gezwungen, die Ebitda bei 70 Mio stabil zu halten. Nur dann bleibt die Aktie interessant, weil man dann genug Cash aus dem operativen CF hätte, um sowohl die Zinsen zu bedienen als auch die Verbindlichkeiten so zu tilgen, dass man dann 2017 auf ein vernünftiges Zielmaß einer 2fachen Ebitda Verschuldung kommt. Das größte Risiko liegt also weiterhin darin, dass man sich bei Bonita verzettelt und die Ebitdas sinken. Allerdings ist bei diesen Gewinn und Cashflow Multiplen auch schon einiges an Negativem eingepreist. Sollte man die Ebitdas von 70 Mio auch in 2016 und 2017 halten können, wird man auch wieder höhere Multiplen am Markt zahlen, so dass sich allein aufgrund dieser Bewertungsanpassung ganz ohne Wachstum ein Kurspotenzial von 50% ergibt.
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