Fitch revidierte Petrofacs Ausblick auf „stabil“; Bestätigt IDR bei „B+“ am Mi, 27. September 2023
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Fitch Ratings – London – 27. September 2023: Fitch Ratings hat den Ausblick von Petrofac Limited von negativ auf stabil korrigiert und gleichzeitig sein Issuer Default Rating (IDR) bei „B+“ bestätigt. Fitch hat außerdem das Rating der Gruppe für vorrangig besicherte Schuldverschreibungen im Wert von 600 Millionen US-Dollar mit „BB-“ und einem Wiederherstellungsrating von „RR3“ bestätigt. Eine vollständige Liste der Bewertungsaktionen finden Sie weiter unten.
Der stabile Ausblick spiegelt hauptsächlich eine verbesserte Umsatztransparenz im Engineering & Construction (E&C)-Segment von Petrofac wider, unterstützt durch starke Neuaufträge im 1H23 und eine gesunde Pipeline an Interessenten. Das Rating bleibt jedoch durch die schwache operative Rentabilität und die hohen Verschuldungskennzahlen für 2023–2024 eingeschränkt. Wir gehen davon aus, dass ein erheblicher Anstieg der Auftragsbestände dazu beitragen wird, die schwache operative Rentabilität der Gruppe, die durch geringe Aktivitäten und die laufende Fertigstellung der durch die Pandemie unterbrochenen Altprojekte beeinträchtigt wurde, schrittweise zu verbessern.
Zu den Ratingstärken zählen das verbesserte Geschäftsprofil von Petrofac, die erwarteten neutralen bis positiven freien Cashflows (FCF), ausreichende Liquidität und ein langfristiges Fälligkeitsprofil der Schulden, das das kurzfristige Refinanzierungsrisiko begrenzt.
WICHTIGE BEWERTUNGSTREIBER
Verbesserte Sichtbarkeit der E&C-Umsätze: Die verbesserte Umsatztransparenz von Petrofac wird durch einen erhöhten Auftragsbestand von rund 6,6 Milliarden US-Dollar Ende Juni 2023 unterstützt, einschließlich neuer Zuteilungen in Höhe von 3,4 Milliarden US-Dollar im E&C-Segment, die bisher die allgemeine Umsatztransparenz eingeschränkt hatten. Wir erwarten einen weiteren Anstieg des Auftragsbestands im zweiten Halbjahr 2023 und im Jahr 2024 bei einer soliden Pipeline von rund 60 Milliarden US-Dollar bis Ende 2024.
Bei einer der drei großen E&C-Vergaben im ersten Halbjahr 23 handelte es sich um den ersten Auftrag in einem mehrjährigen Sechs-Plattform-Vertrag mit TenneT zur Erweiterung der Offshore-Windkapazität in der niederländisch-deutschen Nordsee. Das schnelle Wachstum der Auftragsbestände im nicht zum Kerngeschäft gehörenden Bereich der neuen Energien wird durch zwei große Aufträge in den Kernmärkten ausgeglichen, wodurch das Ausführungsrisiko begrenzt wird. Dabei handelt es sich um einen EPC-Vertrag (Planung, Beschaffung und Bau von petrochemischen Anlagen) für STEP Polymers SPA in Algerien und eine Gaskompressorstation für die Abu Dhabi National Oil Company (ADNOC) in den Vereinigten Arabischen Emiraten.
Schwache Betriebsrentabilität: Fitch erwartet für 2023–2024 einen anhaltenden Profitabilitätsdruck aufgrund der Kombination aus noch verhaltenen, aber steigenden Umsätzen, den anhaltenden Auswirkungen von Altverträgen und ungünstigen Handelsvereinbarungen mit Kunden, die hauptsächlich auf die Pandemie zurückzuführen sind. Wir gehen von einer EBITDA-Marge im niedrigen einstelligen Bereich im Jahr 2024 und einer Erholung auf einen mittleren einstelligen Bereich im Zeitraum 2025–2026 aus, basierend auf erhöhter Aktivität in Kombination mit weiterhin nachlassenden Auswirkungen der kommerziellen Abwicklung in seinem ausgereiften E&C-Portfolio. Im ersten Halbjahr 23 hat Petrofac gute Fortschritte bei der Beilegung seiner historischen Streitigkeiten gemacht, was die Eintreibung von Bargeld im zweiten Halbjahr 2023 unterstützen wird.
Ausführungsrisiko bei Altverträgen: Das Ausführungsrisiko wird durch den bevorstehenden Abschluss der verbleibenden Altverträge, die durch die Pandemie gestört wurden, verschärft. Die Gruppe geht davon aus, fünf der verbleibenden acht Verträge im Laufe des zweiten Halbjahres 2023 oder Anfang 2024 abzuschließen. Das Risiko wird teilweise durch Fortschritte beim Bau des Thai Oil Clean Fuels-Vertrags in Thailand im ersten Halbjahr 23 gemindert, was den Prognosen der Gruppe vom April entsprach.
Hoher kurzfristiger Leverage: Wir gehen davon aus, dass der EBITDA-Leverage bis 2024 über unserer 4-fachen negativen Sensitivität bleiben wird, da die operative Rentabilität gedämpft ist und den Ratingspielraum einschränkt. Wir gehen davon aus, dass die Bruttoverschuldung im Jahr 2025 auf etwa das Vierfache und im Jahr 2026 auf unter das Dreifache sinken wird, da der Auftragsbestand im E&C-Bereich steigt und die Auswirkungen der verbleibenden Altprojekte nachlassen.
Die Aussicht auf einen Schuldenabbau wird durch eine umsichtige Finanzpolitik unterstützt, die eine Reduzierung der Gesamtverschuldung und Aussetzung von Dividenden umfasst. Petrofac hat seine Bilanz seit 2017 entschuldet, teilweise als Reaktion auf einen Abschwung in der Ölindustrie und eine SFO-Untersuchung.
Verbessertes Geschäftsprofil: Das Geschäftsprofil von Petrofac verbesserte sich im ersten Halbjahr 23 aufgrund der zunehmenden Umsatztransparenz, was nun den Erwartungen für ein E&C-Unternehmen der Kategorie „BB“ entspricht. Petrofac verfügt insgesamt über eine solide Position auf dem E&C-Markt und verfügt über ein breites Spektrum an Kompetenzen und Dienstleistungen, die Onshore- und Offshore-Arbeiten abdecken und Projekte in der vor- und nachgelagerten Öl- und Gasentwicklung abwickeln. Darüber hinaus hat das Unternehmen sein Fachwissen im Bereich nachhaltiger Energie-E&C-Aktivitäten unter Beweis gestellt, was die Gruppe für das Wachstum dieses kleineren, aber immer wichtiger werdenden Teilsektors gut positioniert.
FCF wird sich verbessern: Wir erwarten für 2023–2025 einen neutralen bis positiven FCF nach einem hohen Bargeldverbrauch in den Jahren 2021–2022. Wir gehen davon aus, dass der Cashflow von Petrofac von einem sich verbessernden Auftragsbestand in den Jahren 2023–2025 und einer steigenden operativen Rentabilität in den Jahren 2024–2025 profitieren wird. Dies unterliegt jedoch einem Ausführungsrisiko, einschließlich des erfolgreichen Abschlusses der verbleibenden acht Altverträge, zusätzlich zu dem im E&C-Sektor üblichen Risiko der Vorauszahlungsstruktur.
Solide finanzielle Flexibilität: Die im Jahr 2021 abgeschlossene Rekapitalisierung von Petrofac hat das Liquiditäts- und Fälligkeitsprofil der Schulden verbessert und das kurzfristige Refinanzierungsrisiko begrenzt. Diese langfristige Schuldenstruktur ermöglicht es der Gruppe, ihre typischen groß angelegten, mehrjährigen E&C-Projekte zu planen und Angebote dafür abzugeben. Darüber hinaus verschafft es der Gruppe finanziellen und operativen Spielraum, um Ausschreibungsmöglichkeiten mit langen Vorlaufzeiten wahrzunehmen.
ZUSAMMENFASSUNG DER ABLEITUNG
Petrofac hat im von Fitch bewerteten Universum keine direkten Konkurrenten. Wir betrachten das Geschäftsprofil von Petrofac als schwächer als das von Saipem SpA, was vor allem auf die deutlich bessere Umsatztransparenz von Letzterem zurückzuführen ist, die durch seinen großen Auftragsbestand gestützt wird. Wir gehen davon aus, dass das Geschäftsprofil von Petrofac im Großen und Ganzen mit dem von John Wood Group Plc übereinstimmt. Beide Unternehmen verfügen über eine solide Position in ihren Kernmärkten, eine solide geografische Diversifizierung und eine moderate, aber zunehmende Umsatztransparenz.
Das Finanzprofil von Petrofac ist schwächer als das des von Fitch bewerteten Infrastruktur-E&C-Auftragnehmers Webuild SpA (BB/Stabil), was hauptsächlich auf die erwartete schwache Betriebsrentabilität in den Jahren 2023–2024 zurückzuführen ist, die zu hohen Leverage-Kennzahlen führt.
SCHLÜSSELANNAHMEN
Wesentliche Annahmen in unserem Ratingfall für den Emittenten:
- Umsatz von rund 2,7 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023, 3,2 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 und schrittweiser Anstieg auf 4,7 Milliarden US-Dollar im Jahr 2026
- Negatives EBITDA von rund 70 Mio. USD im Jahr 2023. EBITDA-Marge bei etwa 2 % im Jahr 2024 und 4 % bis 5 % im Zeitraum 2025–2026
- Die Investitionskosten liegen im Jahr 2023 bei etwa 20 Millionen US-Dollar und im Zeitraum 2024-2026 bei 30 bis 35 Millionen US-Dollar pro Jahr
- Betriebskapitalzuflüsse von jährlich etwa 6 % des Umsatzes im Zeitraum 2023–2024 und 5 % im Jahr 2025. Betriebskapitalabfluss von 2 % im Jahr 2026
- Dividenden von etwa 90 Millionen US-Dollar im Jahr 2025 und 100 Millionen US-Dollar im Jahr 2026. Keine Dividenden in den Jahren 2023-2024
- Keine Akquisitionen in den nächsten vier Jahren
Annahmen zur Wiederherstellung:
- Bei der Sanierungsanalyse wird davon ausgegangen, dass Petrofac im Konkurs als Going Concern (GC) reorganisiert und nicht liquidiert wird. Es spiegelt vor allem die starke Marktposition, die technischen Fähigkeiten, die Kundenbeziehungen und das Asset-Light-Geschäftsmodell von Petrofac nach Veräußerungen in der integrierten Energiedienstleistungssparte wider
- Zum Zweck der Sanierungsanalyse gingen wir davon aus, dass die Schulden vorrangig besicherte Schuldverschreibungen in Höhe von 600 Millionen US-Dollar, die revolvierende Kreditfazilität (RCF; angenommene vollständige Inanspruchnahme) in Höhe von 162 Millionen US-Dollar und befristete Darlehen in Höhe von 90 Millionen US-Dollar umfassen. Wir gehen davon aus, dass alle Schuldtitel untereinander gleichrangig sind.
- Die GC-EBITDA-Schätzung von 145 Millionen US-Dollar spiegelt Fitchs Ansicht eines nachhaltigen EBITDA-Niveaus nach der Reorganisation wider, auf dem wir die Unternehmensbewertung (EV) basieren. In einem solchen Szenario würde die Belastung des EBITDA höchstwahrscheinlich auf schwerwiegende betriebliche Herausforderungen bei Pauschalprojekten zurückzuführen sein
- Fitch wendet zur Berechnung eines GC EV ein Distressed EBITDA-Multiplikator von 4x an. Die Wahl des Multiplikators spiegelt hauptsächlich die starke Marktposition von Petrofac wider, die durch die Nachfragevolatilität in den Öl- und Gas-Endmärkten ausgeglichen wird
- Nach Abzug von 10 % für Verwaltungsansprüche generiert unsere Wasserfallanalyse eine Rangfolge der Einziehung der vorrangig besicherten Schulden im Recovery-Rating-Bereich „RR3“, was auf ein „BB-“-Instrumentenrating für die vorrangig besicherten Schuldverschreibungen der Gruppe im Wert von 600 Millionen US-Dollar hinweist und dies rechtfertigt Erhöhung um eine Stufe gegenüber dem IDR. Der Ausgabeprozentsatz der Wasserfallanalyse auf den aktuellen Metriken und Annahmen beträgt 61 %.
BEWERTUNG DER EMPFINDLICHKEITEN
Faktoren, die einzeln oder gemeinsam zu einer positiven Bewertungsmaßnahme/-verbesserung führen könnten:
- EBITDA-Bruttoverschuldung dauerhaft unter 3,5x
- Dauerhaft neutraler bis positiver FCF
- Anhaltende Erholung des Auftragsbuchs ohne Anzeichen einer Verschlechterung der Qualität der neuen Aufträge oder einer Margenverwässerung
- Verbesserte Projektdiversifizierung
Faktoren, die einzeln oder gemeinsam zu einer negativen Bewertung/Herabstufung führen könnten:
- Mangel an Projektgewinnen und effektivem Angebotsmanagement
- Schwächung der finanziellen Flexibilität
- EBITDA-Bruttoverschuldung dauerhaft über 4,0x
- Unfähigkeit, Zuflüsse von Betriebskapital zu generieren
- Dauerhaft negativer FCF
- Schwächung der EBITDA-Margen aufgrund von Projektverlusten oder schlechterer Projektqualität
LIQUIDITÄTS- UND SCHULDENSTRUKTUR
Ausreichende Liquidität: Zum 30. Juni 2023 umfasste das Liquiditätsprofil von Petrofac 152 Millionen US-Dollar sofort verfügbarer Barmittel (ohne rund 101 Millionen US-Dollar, die von Fitch als nicht sofort verfügbar erachtet wurden, hauptsächlich für unterjährige Schwankungen des Betriebskapitals). Die Gruppe hat Zugang zu einem RCF in Höhe von 162 Millionen US-Dollar, der zum 30. Juni 2023 vollständig ausgeschöpft ist. Wir rechnen mit einem positiven FCF für 2H23 und 2024.
Langfristige Schuldenstruktur: Zum 30. Juni 2023 umfasste das Fälligkeitsprofil der Schulden von Petrofac hauptsächlich vorrangig besicherte Schuldverschreibungen in Höhe von 600 Millionen US-Dollar mit Fälligkeit im Jahr 2026. Die Gruppe verfügte außerdem über rund 90 Millionen US-Dollar befristete Darlehen und einen RCF in Höhe von 162 Millionen US-Dollar, beide fällig im 4. Quartal 2024. Das langfristige Fälligkeitsprofil der Schulden unterstützt die finanzielle Flexibilität und begrenzt das Refinanzierungsrisiko.
EMITTENTENPROFIL
Petrofac ist ein internationaler E&C-Dienstleister für die Energiebranche. Die Gruppe entwirft, baut, betreibt und wartet Energieanlagen, die über eine Reihe kommerzieller Modelle (Pauschale, erstattungsfähig und flexibel) bereitgestellt werden.
REFERENZEN FÜR WESENTLICH WESENTLICHE QUELLEN, DIE ALS WESENTLICHER TREIBER FÜR DIE BEWERTUNG ANGEFÜHRT WERDEN
Die wichtigsten bei der Analyse verwendeten Informationsquellen sind in den anwendbaren Kriterien beschrieben.
ESG-ÜBERLEGUNGEN
Die höchste Stufe der ESG-Kreditrelevanz ist ein Wert von „3“, sofern in diesem Abschnitt nichts anderes angegeben ist. Ein Wert von „3“ bedeutet, dass ESG-Themen kreditneutral sind oder nur minimale Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit des Unternehmens haben, entweder aufgrund ihrer Art oder der Art und Weise, wie sie vom Unternehmen verwaltet werden. Die ESG-Relevanz-Scores von Fitch fließen nicht in den Ratingprozess ein; Sie sind eine Beobachtung zur Relevanz und Wesentlichkeit von ESG-Faktoren bei der Ratingentscheidung. Weitere Informationen zu den ESG-Relevanz-Scores von Fitch finden Sie unter https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores .
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