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Mortgage-Backed Securities
Bewertung der Prepayment-Option
Eine Bewertung der Prepayment-Option des Schuldners einer festverzinslichen Mortgage ist erforderlich, da hierdurch über die Laufzeit einer Mortgage bzw.eines Mortgage Pools bei Vertragsabschluß Unsicherheit besteht, woraus ein Fristentransformationsrisiko für den Gläubiger bzw. den Investor entsteht.
Zunächst sind hierzu die Ursachen für die vorzeitige Rückzahlung in der Reihenfolge ihrer Bedeutung zu nennen:
1. Der Kreditnehmer kann sich durch die Aufnahme einer neuen Mortgage miteinem niedrigeren Zinssatz refinanzieren.
2. Der Kreditnehmer beabsichtigt, die Immobilie zu verkaufen, was in den U.S.A. i.d.R. auch zur Kündigung der Mortgage führt, da eine Schuldübernahme meistens ausgeschlossen ist.
3. Der Kreditnehmer kommt seinen Zahlungsverpflichtungen aus der Mortgage nicht nach, und der Kreditgeber erlangt zur Befriedigung seiner Ansprüche die Zwangsvollstreckung.
4. Der Kreditnehmer nimmt außerordentliche Tilgungen vor.
5. Der Kreditnehmer zahlt den Kredit ganz zurück, da nur noch ein kleiner Restbetrag aussteht oder eine Naturkatastrophe die Immobilie zerstört hat.
Die Möglichkeit des Schuldners, die Call-Option auszulösen und sich zu refinanzieren, führt aus der Perspektive des Kreditgebers dazu, daß der Wert einer festverzinslichen Mortgage gegenüber einem Festzinsdarlehen bei sinkendem Zinsniveau geringer ist. Bei steigenden Zinsen dagegen verhält sich der Wert der festverzinslichen Mortgage genauso wie ein Festzinsdarlehen.
Bei der Emission eines MBS wird die Prepayment-Option des Schuldners berücksichtigt, indem Zinssätze und Laufzeiten des Wertpapiers auf der Basis von Annahmen bezüglich der Prepayment-Rate festgesetzt werden. Die Annahmen über die Prepayment-Rate treffen die Emittenten mit Hilfe verschiedener Methoden, wobei sich das von der Public Securities Association(PSA) entwickelte PSA-Model als Standard unter den Emittenten durchgesetzt hat.
Das Basismodell der PSA (100% PSA) nimmt eine jährliche Prepayment-Rate an, die bei Null beginnend Monat um Monat um 0,2% zunimmt, bis sie nach Abschluß von 30 Monaten bei 6% anlangt und auf diesem Niveau bis zum Ende der Laufzeit verharrt. Höhere (niedrigere) Prepayment-Raten werden als Vielfaches (Bruchteil) der Basis von 100% PSA ausgedrückt. Eine Rate von 200% (50%) PSA geht folglich von vorzeitigen Rückzahlungen aus, die doppelt(halb) so hoch liegen wie bei 100% PSA.
Zahlungsstrommanagement
Unter Zahlungsstrommanagement versteht man die Methode der Weiterleitung der aus dem Mortgage Pool erzeugten Cash Flows an die Investoren. Sie unterscheidet sich bei Pass-Through Securities und Collateralized Mortgage Obligations (CMOs).
Pass-Through Securities
Bei Pass-Through Securities leitet der Servicer die aus einem Mortgage Poolgenerierten Cash Flows abzüglich Besicherungs- und Servicinggebühren an die Investoren. Diese haben mit dem Kauf eines Mortgage-Pass-Through Security somit ein Anrecht auf einen prozentualen Anteil an allen Zins- und Tilgungszahlungen erworben, unabhängig davon, ob diese vorzeitig oder planmäßig erfolgen. Folglich tragen die Investoren bei dieser Methode des Zahlungsstrommanagements alleine das komplette Prepayment-Risiko, wodurch das Investorenspektrum eingeengt wird.
Collateralized Mortgage Obligation
CMOs schneiden Risiken eines Standard Pass-Through MBS auf die Präferenzen der Investoren zu, indem sie Wertpapiere mit verschiedenen Prepayment-Sensitivitäten, Verzinsungen und Laufzeiten kreieren. Dies gelingt durch die Einteilung des Cash Flows eines Mortgage Pools in verschiedene Tranchen bzw. Klassen. Dabei ist grundsätzlich zwischen vier alternativen Einteilungsstrukturen, die häufig miteinander kombiniert werden, zu unterscheiden:
Sequential-Pay-Struktur
Planned Amortization Classes (PAC)/Companion-Struktur
Floater/Inversfloater-Struktur
Interest only (IO)/ Principal only (PO)-Struktur
Die Sequential-Pay Struktur gliedert den Cash Flow eines Mortgage Pools in Tranchen mit unterschiedlichen durchschnittlichen Laufzeiten. Dabei wird typischerweise die Tranche mit kurzer Laufzeit als ‘A’Tranche, die mit mittlerer als ‘B’und die mit langer als ‘C’Tranche bezeichnet. Die Zinszahlungen an diese Tranchen erfolgt jeweils über die gesamte Dauer ihrer Laufzeit, während reguläre und vorzeitige Tilgungen zunächst ausschließlich an die ‘A’Tranche fließen. Nach deren Auslaufen beginnt die Tilgung der ‘B’Tranche. Dieser Prozeß setzt sich fort, bis alle Tranchen zurückgeführt sind.
Häufig neben den genannten Tranchen noch eine ‘Z’Tranche, die als letzte bedient wird und im Gegensatz zu den anderen Tranchen keine Zinszahlungen erhält,bevor auch ihre Tilgung einsetzt. Ihre Funktion besteht folglich darin,zusätzlichen Cash Flow für die anderen Tranchen zur Verfügung zu stellen, um deren Rückzahlung zu beschleunigen. In einer PAC/Companion-Struktur wird für die PAC-Klassen ein fester Amortisationsplan aufgestellt. Im Falle von vorzeitigen Rückzahlungen müssen,um diesen Plan einzuhalten, Cash Flows von den PAC-Klassen auf die Companion-Klassen umgeleitet werden.
Companion-Klassen absorbieren somit das Prepayment-Risiko der PAC-Klassen. Jedoch findet dieser Prepayment-Schutz für die PAC-Klasseninsofern eine Einschränkung, als die Companion-Klassen über ein begrenztes Aufnahmevermögen verfügen. Folglich gilt die Zusage über den Amortisationsplan der PAC-Klassen nur für eine Bandbreite von Payment Geschwindigkeiten, die in PSA angegeben werden und etwa bei 85%-250%PSA liegen.
Floater/Inversfloater-Strukturen verfolgen das Ziel, aus dem Pool unterlegten,festverzinslichen Mortgages variabel verzinsliche Wertpapiere zu entwickeln. Der Emittent teilt hierzu den Cash Flow des Mortgage Pools auf eine Floater-und eine Inversfloater-Tranche auf. Die Floater Tranche wird dabei mit einem Kupon ausgestattet, der sich zuzüglich einer Marge an einen Referenzzinssatz,z.B. LIBOR bindet. Der Kupon der Inversfloater Tranche bewegt sich exakt in die entgegengesetzte Richtung, so daß die Kupons des Floater und des Inversfloater zusammen einem Festzinskupon entsprechen.
In einer IO/PO-Struktur werden die Cash Flows eines Mortgage Pools auf zwei Tranchen, die IO und die PO aufgeteilt. Dabei fließen in die IO-Tranche ausschließlich Zinszahlungen des Mortgage Pools und in die PO-Tranche ausschließlich Tilgungszahlungen. Die so geschaffenen Wertpapiere eignen sich insbesondere zum hedging des Prepayment-Risikos, da ihre Prepayment-Sensitivitäten extrem hoch sind. Der PO Strip eignet sich zur Absicherung von Verlusten aus sinkenden Zinsen, da diese die Prepayment Rate erhöhen, die Investoren dadurch ihr eingesetztes Kapital schneller zurückerhalten und die Rendite dieser Wertpapiere steigt. Beim IO Strip verhält es sich genau umgekehrt; er sichert Investoren eine hohe Rendite bei steigendem Zins, da hierdurch die Prepayments sinken, die Laufzeit des Wertpapiers sich verlängert und damit auch über längere Zeit Zinseinkünfte anfallen. Steigen die Zinsen jedoch über ein Niveau hinaus, bei welchem ohnehin keine vorzeitigen Rückzahlungen mit der Intention sich kostengünstiger zu refinanzieren anfallen, so sinkt auch der Wert des IO Strips aufgrund des Zinses.
Credit Enhancements für MBS
Unter die Bezeichnung Credit Enhancements für MBS fallen zusätzliche, über die unterlegten Mortgages hinausgehende Sicherheiten. Ihre Funktion besteht darin, die Kreditwürdigkeit, ausgedrückt in einem Rating, zu erhöhen und dadurch die Marktfähigkeit dieser Wertpapiere sicherzustellen. Erforderlich sind Credit Enhancements insofern nur für Private-Label MBS, als die anderen MBS über eine Garantie für fristgerechte Tilgung und Verzinsung von Fannie Mae oder Freddie Mac verfügen. Diese Garantien haben RatingAgenturen in auf Eigeninitiative durchgeführten Bewertungen veranlaßt, diesen MBS ihr jeweils höchstes Rating zu geben. Der Grund hierfür liegt in der hohen Qualität dieser Garantien, die auf einer implizierten Staatsbürgschaft für Fannie Mae und Freddie Mac basiert. Die Annahme, eine solche Staatsbürgschaft bestehe für Fannie Mae und Freddie Mac stützt sich einerseits auf die Kreditlinie von 2,25 Mrd. US$, welche das Treasury Department für sie jeweils bereitstellt sowie andererseits auf den Glauben, die Regierung der U.S.A. betrachte diese Unternehmen als ‘too big to fail’. Die von den Private-Label MBS Emittenten genutzten Credit Enhancements sind im wesentlichen die Senior-Subordination Sicherungsstruktur sowie die Bond und Pool Insurance.Dabei stellt die Senior-Subordination Sicherungsstruktur heute mit einem Anteilvon über 90% an den begebenen Private-Label MBS das vorherrschende Sicherungsinstrument dar. Sie kreiert zwei Klassen von MBS, eine ‘SeniorClass’ und eine ‘Subordinated Class’. Im Falle von Zahlungverzögerungen und/oder Forderungsausfällen, gehen diese primär zu lasten der ‘SubordinatedClass’und der Cash Flow aus den zugrundeliegenden Mortgages dient primärder Befriedigung der ‘Senior Class’. Insofern kommt der ‘Subordinated die Funktion eines Verlustpuffers für die ‘Senior Class’zu. Wieviel Prozent des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’stehen, hängt davon ab,welches Rating der Emittent für die ‘Senior Class’ anstrebt. Die RatingAgenturen verlangen für ihr jeweils höchstes Rating, unter der Voraussetzung eines hochqualitativen Mortgage Pools je nach Art der Verzinsung und Laufzeitzwischen 4% und 12% des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’. Die Bond und die Pool Insurance spielen im Vergleich zur Senior-Subordination Sicherungsstruktur nur eine untergeordnete Rolle. So beträgt ihr Anteil an den für Private-Label MBS verwendeten Besicherungsformen zusammen lediglich 6%. Angeboten werden die Bond und die Pool Insurancevon speziellen Versicherungsgesellschaften, wie z.B. der Financial SuretyAssociation (FSA) als Bond Versicherer und der General Electric MortgageInsurance Company (GEMICO) als Pool Versicherer.Bond Versicherer stehen i.d.R. zu 100% für die fristgerechte Verzinsung und Tilgung der MBS ein, mit der Folge, daß ihr Rating einen erheblichen Einfluß auf das Rating der MBS hat.Im Gegensatz dazu verpflichten sich Pool Versicherer lediglich, Verluste aus Zahlungsverzögerungen und Zwangsvollstreckungen abzudecken. Um die MBS gegen Verluste aus anderen Risiken wie z.B.Erdbeben, Vandalismus oder falschen Darstellungen des Kreditnehmers bzw. -gebers zu schützen, müssen Zusatzversicherungen abgeschlossen werden. Infolge der unterschiedlichen Risikoabdeckungen ergeben sich hohe Besicherungskosten für die Bond Insurance und relativ niedrige für die PoolInsurance. Neben Senior-Subordination Sicherungsstrukturen sowie Bond und Pool Versicherungen dienen vereinzelt Letter of Credits, Corporate Guarantees, Reserve Funds, und Spread Accounts als Credit Enhancements.
Servus, J.B.
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"If any man seeks for greatness, let him forget greatness and ask for truth, and he will find both." (Horace Mann)
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